Sve je više znakova da svijet ulazi u razdoblje ekonomsko-financijskih poremećaja. Kriptofinancije s tim će se egzogenim udarima susreti prvi put. Hoće li se potvrditi ili pokleknuti, nitko ne može predvidjeti, ali neki znakovi i slučajevi govore o čemu će ishod ovisiti

Piše: Željko Ivanković

Potkraj srpnja ove godine u Financial Timesu, u prilogu “Alphaville”, specijaliziranom za financijske fenomene koji nisu mainstream, u rubrici Pisma čitatelja, javio se Oliver Corlett iz Oaklanda, u američkoj saveznoj državi Kaliforniji, reakcijom pod naslovom: “Zašto bi itko kreirao stablecoin?“. Povod reakciji bio je članak objavljen dva dana prije (27. srpnja), pod naslovom “Stablecoin comes with banklike risks”, prema kojem su, dakle, bankovni i rizici stablecoina slični. To je, inače, argument za regulaciju stablecoina na način kako su regulirane banke, što je vrlo snažan trend u ovom trenutku.

-- tekst se nastavlja nakon oglasa --

 

Jednostavno pismo

Pismo gospodina Corletta vrlo je jednostavno. Ako, prema FT-u, stablecoin uopće zaslužuje tako se zvati (stabilni novac), onda je krucijalno da njegov odnos s onime što mu osigurava stabilnost bude jedan-za-jedan, dakle, stopostotan, u svakoj situaciji. Odnosno, ako je stablecoin vezan za dolar, onda jedan stablecoin u svakoj situaciji mora vrijediti jedan dolar, ili jedan euro, ili već za što je vezan. Ako je, pak, tome tako, pita se g. Corlett, zašto bi itko kreirao stablecoin? Drugim riječima, zašto se ne bi služio dolarom, eurom ili tim nečim trećim, čime osigurava vrijednost svojeg novca (tokena, čega već)? Kako bi u takvoj situaciji uopće imalo smisla kreirati stablecoin, te rezerve (dolar, euro) kojima je osiguran, nije profitabilno držati na bankovnom računu. To samo stvara troškove. Valja ih uložiti u nešto što donosi dobit, u kratkoročne vrijednosnice, piše g. Corlett (odnosno, valja ih nekome posuđivati s kamatom). Ako je, pak, tome tako, ako oni koji kreiraju stablecoin rezerve plasiraju, onda su u osnovi – banke!

Stablecoini, posebno tether, najpoznatiji među njima, posljednjih su mjeseci možda najvažnija tema u kripto-svijetu. Financial Times svoj je članak objavio u povodu neposredno prije toga publiciranog znanstvenog članka “Taming Wildcats Stablecoins” (Kroćenje divlje mačke stablecoina), koji su napisali Gary B. Gorton i Jeffrey Y. Zhang, dvojica vrlo utjecajnih financijskih stručnjaka, i na koje su se instantno počeli pozivati regulatori, posebno u posljednje vrijeme vrlo aktivni Gary Gensler, koji vodi američku Komisiju za vrijednosnice (SEC). Dvojac je stablecoine usporedio s razdobljem free banking, kada su, tijekom 19. stoljeća, širom Sjedinjenih Država banke bile neregulirane, bilo je puno prijevara, još više stvarnih bankrota, a koje je razdoblje, kroz nekoliko regulatornih koraka i nekoliko financijskih kriza, ustvari završilo osnivanjem centralnih banaka, dominantnom financijskom inovacijom 20. stoljeća. Pouka je njihova članka da stablecoine treba regulirati kao da su banke.

Nije cijena bitcoina nestabilna, nego cijene svega drugoga: Changpeng Zhao

Radi korektnosti, gospodin Corlett, pisac pisma FT-u, nije sasvim u pravu. White paper koji je objavio Tether Limited, uz lansiranje tethera kao stablecoina, jasno navodi da se za transakcije uzima “neznatna naknada” (fee). Drugim riječima, stablecoin ne mora zarađivati samo od ulaganja u vrijednosnice, nego i od naknade za transakcije, kao što banke naplaćuju platni promet. Neke “banke” upravo tako rade, čuvaju novac i za naknadu obavljaju platni promet klijentima. Kad je registrirana prva kriptobanka Kraken, ona nije imala pravo davati kredite (možda je sada drukčije), već samo čuvati kriptodepozite. Motiv da netko kupi tether ustvari za dolar (iako ga može kupiti kriptovalutom), može biti u tome što tetherom, za razliku od dolara, može transakcije obavljati kao u kriptosvijetu, za što fee ne mora biti prepreka.

Vrijednost tokena

Međutim, u slučaju tethera, a i drugih stablecoina, problem je upravo u tome što oni ulažu svoje rezerve, čime osiguravaju vrijednost svojih tokena/coina, a da nitko ne zna koliko ih rizično ulažu. Kad je riječ o bankama, rizičnost njihovih plasmana morao bi nadzirati regulator, uglavnom su to centralne banke. Kad je riječ o stablecoinima, to ne nadzire nitko, nego im se vjeruje na riječ.

Tako je krenula glasina (koju, dakle, nitko ne može provjeriti) da je Tether Ltd intenzivno ulagao u vrijednosne papire posrnulog kineskog nekretninskog diva Evergrande. Naravno, Tether je demantirao izloženost prema Evergrandeu, no rasplet će započeti tek daleko nakon pisanja i objave ovog članka. Unatoč tome što je već duže vrijeme na udaru zbog netransparentnosti, tether je i dalje vrlo tvrd.

Turbulencije

Općenito, u sljedećem razdoblju svijet čekaju financijske turbulencije. Evergrande, inflacija, rast cijene energenata, i uopće sirovina, nestašice, pucanje lanaca opskrbe, samo su rani znakovi. Pitanje je kako će kriptovalute proći u svojem prvom susretu sa snažnijim poremećajima u svijetu financija. Dosadašnji poremećaji bili su njihove interne nedaće, ovo sada nešto je drugo. Valja podsjetiti na to da je bitcoin lansiran upravo u jeku posljednje financijske krize, 2008. godine, i na neki način kao odgovor na rješenja koja su se u toj krizi primijenila za njezino prevladavanje – glavne su centralne banke i proračuni otisnuli neograničene količine novca, i rasporedile ih arbitrarno: primjerice, Lehman Brothers je bankrotirao, Citibank je spašen. Inicijalni princip kreacije novca u sustavu kriptovaluta ne daje nikome takvo diskrecijsko pravo. To ima i neke manjkavosti, visoku volatilnost cijene (u odnosu na drugi novac i dobra), koju centralne banke, zahvaljujući pravnim mogućnostima i polugama koje imaju, “peglaju”.

Ne mogu ovdje odoljeti jednoj digresiji. Kako je cijena relativna vrijednost, jednog entiteta prema drugom, tu je činjenicu iskoristio Changpeng Zhao, osnivač najveće kripto-mjenjačnice Binance, zaključkom u svome tvitu, da je sve drugo volatilno, a bitcoin stabilan.

Sustav kriptovaluta

Naravno, otad, od inicijalnog lansiranja, sustav kriptovaluta itekako se razvio novim rješenjima, a ne samo novim i drukčijim kriptovalutama. Stablecoini jedna su od tih promjena. Potječu već od 2014. godine, no značajniju su pozornost, prema analizi Europske centralne banke, privukle tek u posljednje vrijeme, od 2018. godine, kad je tether osumnjičen za manipulaciju cijena bitcoinom. Naravno, ta nedokazana (u pravnom smislu riječi), ali vrlo vjerojatna manipulacija, nije bila bitna. Kriptovalute, uza svu eksploziju u to doba (cijena bitcoina bila je na oko 20.000 kuna, kad je bila na vrhuncu), tradicionalnim je financijama bila najmanja briga. Otad, naravno, stvari su se promijenile. Ne samo što su se razvila nova rješenja i proizvodi, nego su i cijene uzletjele do razina na kojima je kripto-svijet izišao iz rupice. Odjednom su se uključili i veliki igrači iz tradicionalnih financija.

Može li kriza kineskog nekretninskog diva Evergrande uzdrmati i kriptofinancije?

Pravi poticaj skretanju pozornosti na stablecoine, i općenito kriptofinancije, ipak je došao nakon najave Facebooka da lansira Libru, svoj specifični stablecoin (danas nazvan Diem), čija se perspektiva zaledila vjerojatno zato što su se odjednom zaledili svi iz svijeta tradicionalnih financija. Odjednom su ubrzane aktivnosti za osnivanjem centralnobankarskih digitalnih valuta, a Christine Lagarde, tada još direktorica MMF-a, koja je u međuvremenu prešla u Europsku centralnu banku, nije propuštala priliku osvrnuti se na izazov kriptovaluta tradicionalnim financijama.

Odakle opasnost

U tom je pogledu zanimljivo zapaziti da su kriptovalute do jučer analizirane kao mogući izvor poremećaja. Već u prošlom članku opisana je mogućnost da tether, koji služi kao kolateral (rezerva, osiguranje) u decentraliziranim financijama, radi održanja vlastite vrijednosti, bude prisiljen posegnuti za svojim rezervama, i time uzdrma instituciju (tradicionalnih financija) u kojoj ih drži. No, većina ozbiljnih analiza većih multilateralnih financijskih institucija (MMF, BIS, ECB) ne vidi kriptovalute kao sistemski rizik. Sada se stvar obrće. Pitanje je, dakle, kako će kriptovalute proći u mogućoj (ustvari predstojećoj) ekonomskoj i financijskoj krizi. To će biti njihov ultimativni test.

Gary Gensler, svojedobno bankar Goldman Sachsa, sada predsjednik američke Komisije za vrijednosne papire, ne propušta priliku osvrnuti se na kriptofinancije (koje je predavao na MIT-u), posebno ističući potrebu regulacije stablecoina

Nemoguće predviđanje

O ishodima se, naravno, može samo spekulirati (i time licitirati). Kriptovalute (u najširem smislu riječi, kao već donekle izrastao sustav) imaju nesumnjivo neka tehnološka rješenja koja bi bilo vrijedno zadržati, čak i kada bi ih ekonomska (i financijska) kriza samljela.

Ovdje se dakle ne radi o slomu kriptofinancija i prelijevanju na ostali dio financija i ekonomije, nego obratno, o ekonomsko-financijskoj krizi koja je na pomolu, i sudbini kripta u tim okolnostima. Moglo bi se reći da smo nešto slično već vidjeli. Kad je kolabirao ciparski bankovni sustav, neki su njegovi investitori (navodno, ruski oligarsi) spas potražili u kriptu, i to je bio prvi značajan poticaj rastu cijene bitcoina. No, taj slučaj, ako i jest autentičan, nije za usporedbu s onime što možda predstoji. Uostalom, geografski je ograničen, ciparska je kriza bila posljedica svjetske krize, kripto je bio neočekivani izlaz.

Danas, u slučaju zaoštravanja svjetske ekonomske, i posljedično financijske krize, dvije su mogućnosti za kripto, a koja bi prevladala, nitko ne može predvidjeti, iz sistemskih razloga. Prema prvoj, kripto je utočište (safe haven), kao što je utočište projicirano da bude utočište od inflacije, i neki bi ga investitori izabrali da spase vrijednost koju ugrožava rast cijena, bilo cijena na malo ili pad vrijednosti neke imovine. Druga je mogućnost da bi ulozi u kripto bili iskorišteni (prodani) da se spasi likvidnost zbog pada cijene druge imovine, pa bi i vrijednost kripta prodajom pala, možda još i više nego imovina koju se spašava. Zašto se ishod ne može predvidjeti “iz sistemskih razloga”.

Možda je to najbolje opisati razvojem prethodne financijske krize. Kad je imovina američkih financijskih kuća kolabirala, svi su očekivali da će Kina početi prodavati zalihe koje ima u dolarskim instrumentima. Kina je, međutim, učinila suprotno – kupovala je da spasi vrijednost svoje dolarske imovine, da joj održi cijenu. Bi li, dakle, investitori u kripto, u slučaju svjetskog ekonomskog poremećaja, prodavali ili kupovali kripto, ne možemo znati, ne znaju to u ovo trenutku vjerojatno ni oni: premda bi netko morao učiniti prvi korak, na odluku bi utjecalo i ono što rade drugi, kud kreće trend, tko je jači, itd.

Rasplet

Rasplet s izloženošću tethera i posredno kripto-financija Evergrandeu će vjerojatno uslijediti prije nego što se ovaj članak pojavi pred čitateljima, no poruka je slučaja pitanje povjerenja u tehnologiju, u koju se ne mogu uvijek pouzdati ni najupućeniji, njezini kreatori. The Economist, međutim, kao i svi drugi u posljednje vrijeme, ističe jednu ranjivu točku kriptofinancija – stablecoine, kojima je ovaj članak započet, i koji su trebali biti snaga kriptofinancija. Prije svega, kroz tether, najpoznatiji stablecoin, ide od 30 posto, preko 50 posto (Economist) do čak 70 posto prometa bitcoina (Chainalysis).

No tether je tragično netransparentan, njegove su rezerve moguće vrlo rizične (moguća izloženost Evergrandeu već je spomenuta), a i sklon je manipulaciji cijenama (insider trading), zbog čega je, napokon, bio prisiljen nagoditi se s američkim saveznim tužiteljima o plaćanju kazne od 18,5 milijuna dolara. K tome, stablecoini su duboko uronjeni u decentralizirane financije, glavni kripto-hit. U tom području neka su tehnička rješenja zaista vrlo korisna za razvoj financija, ali ima i puno toga što još tek treba napraviti. Prije svega je riječ, i to je najvažnije, potrebno je stvoriti povjerenje (riječ koju kriptozajednica progoni, prema ideologiji, to je trustless sustav), kako u tehnička rješenja, tako i u kriptotržišta.

Ranjiva mjesta

U Economistovim scenarijima, u kojima vrijednost bitcoina pada na nulu, jedan od mogućih uzroka takvog raspleta upravo je – bug. Stvari je bolje prikazati primjerima nego teorijskim konstrukcijama. Dva su zanimljiva primjera. Jedan se tiče platforme Compound, čestog primjera neočekivanih ishoda, iako njezin čelnik Robert Leshner od samohvale ne zatvara usta. Posljednji je, još nerazriješeni primjer, softverski bug zbog kojeg je 80 milijuna dolara podijeljeno korisnicima kojima ne pripada. Leshner očekuje da će oni to vratiti, no s obzirom na ideologiju koja se u kripto-zajednici promovira – code is law, od toga ne mora biti ništa (bez suda, ali zar će tužakati softver za koji su sami odgovorni).

Robert Leshner, na društvenim mrežama vrlo aktivni pokretač Compounda, uvijek u nekim nevoljama

Posljednji oslonac Leshnera i njegove zajednice je moralni apel. No, dok još ni taj slučaj nije razriješen, ovako ili onako, nesretnog (bez imalo ironije) Leshnera zadesio je novi. Tehnološki problemi Compounda teški su prema Leshneru čak 162 milijuna dolara, što neki nazivaju najvećim bugom u pametnom ugovoru ikad. Dakako, s obzirom na ukupnu angažiranu svotu koja premašuje 10 milijardi dolara, korisnici nisu u brizi koja dovodi projekt u pitanje, no kako je riječ o upravljanoj platformi otklanjanje teškoća zahtijeva glasački angažman. Sve u svemu, kao i kod socijalnih mreža, samo što se ovdje radi o novcu, povjerenje u tehnologiju sastavnica je financijskog povjerenja.

Drugi je zanimljiv primjer također vezan uz platformu decentraliziranih financija. Radi se o Iron Financeu, čiji je slučaj Kanis Saengchote, u članku “A DeFi Bank Run: Iron Finance, IRON Stablecoin, and the Fall of TITAN“, iskoristio da opiše prvi tzv. bank run u kripto-svijetu. Bunk run tehnički je termin iz tradicionalnih financija, kada štediše i drugi depozitari pod utjecajem neke vijesti, stvarne ili izmišljene, navale na banku i isprazne je od likvidnih sredstava. Entuzijasti decentraliziranih financija tvrde da su njihova sredstva u bazenu likvidnosti sigurna i uvijek pod njihovom kontrolom, no unatoč tome, ili upravo zbog toga, vrijednost IRON tokena je zbog očite manipulacije tržištem isparila na nulu, baš ono što je Economist pretpostavio, doduše na kudikamo većoj skali. IRON token složen je razmjerno komplicirano: od stablecoina USDC (vezanog za dolar) i tokena TITAN, koji je temeljni token (native) za protokol na kojem je konstrukcija izgrađena. U jednom trenutku, očito kad su cijene dostigle povoljnu razinu, velike su ribe (whales) “iz nepoznatih razloga”, piše autor članka Saengchote, počele prodavati IRON, on je pao ispod razine USDC-a ugrađenog u njegovu konstrukciju, što je motiviralo vlasnike tokena da se naplate barem na toj razini vezanoj za dolar. Cijela je konstrukcija praktički – isparila.

Postoji više vrsta stabletokena. Neki su, dakle, kolateralizirani službenim valutama (fiat), neki košaricom službenih valuta, nekima je u podlozi “native” valuta (eth, primjerice), i tada se obično ugrađuje natprosječni omjer, neki su kolateralizirani imovinom iz tradicionalnih financija, ili čak realnom imovinom i dobrima, neki – ti su najambiciozniji – stabilnost žele održati algoritmom.

Lisini planovi

U srpnju je Coindesk objavio veliki članak o planovima Lise Jy Tan (osnivačice Economic Designa) da kreira “zaista decentralizirani stablecoin”, onaj kojemu vrijednost stabilizira algoritam, što je moguće ako se objasni vrijednost prema – čemu? A to “čemu” je posredno – kolateral, u koji se stablecoin mora moći pretvoriti, bilo da je u vlasništvu izdavatelja stablecoina ili dostupan na tržištu. U toj konstrukciji cijena kolaterala mora biti vjerodostojna, a informacije su, kao što smo u jednom od prethodnih članaka vidjeli, podložne manipulacijama, a tržište mora biti likvidno. Zato Coindesk i piše da algoritamski stablecoin možda jest “stvar vremena” ili je možda “greška glupana”.

Lisa Jy Tan: Stablecoin koji održava algoritam, bez kolaterala – glupost ili stvar vremena

Na mrežnim grupama posvećenim kriptofinancijama mogu se pročitati najčešće ogromne gluposti. Nije to izuzetak za kriptofinancije, tako je i inače s mrežnim grupama. Recimo, predstojeći ekonomsko-financijski poremećaj, koji će doći, ali malo tko zna kad, koji će biti jak, ali nitko ne zna koliko, koji će nekog zahvatiti a nekog neće, uopće se ne spominje. A tek će on biti pravi test kriptofinancija. Zanimljivo, počele su kao trustless rješenje, kao financije za koje nije nužno povjerenje, a ishod će ovisiti upravo o povjerenju. Kako u tehnologiju (koja uz inače solidno funkcioniranje, pokazuje da nije otporna na propuste, pogotovu razvojne) tako i u sudionike, ponajprije velike, koji mogu održati stabilnost, ali mogu i izazvati strmoglavu lavinu. Kao i u tradicionalnim financijama.


Kad bi bitcoin bio nula

The Economist, što ako cijena bitcoina padne na nulu

The Economist, vodeći svjetski političkoekonomski tjednik, u kolovoškom je članku izveo misaoni eksperiment – što bi se dogodilo kada bi vrijednost bitcoina pala na nulu (kad ga nitko ne bi htio kupiti, nizašto). Economist, naravno, potvrđuje zaključak multilateralnih financijskih institucija da slom kriptofinancija ne bi uzdrmao tradicionalne financije, sâm za sebe, iako su neki hedge fondovi, a i neke banke, izloženi prema kriptu.

Misaoni je eksperiment zanimljiv jer opisuje kriptotržište. Iako je ono, generalno govoreći, krajnje netransparentno, štogod o tome govorili kripto-entuzijasti, ipak se može uočiti da na njemu značajnu ulogu imaju financijske poluge i tzv. perpetual swaps (instrument poznat iz tradicionalnih financija), koje bi protagonisti aktivirali u slučaju tek kripto krize, nastojeći se instantno, u galopu, naplatiti i zaštititi. Doduše, Economist insinuira da je scenarij nerealan zato što veliki igrači ne bi dopustili slom, zato što su već preduboko u kriptu, pa čim cijena padne ispod određene razine (ne navodeći naravno, koje), automatski aktiviraju naloge za kupnju. Tako su veliki igrači s jedne strane prijetnja (sjetimo se Muskovih manipulacija), a s druge strane jamstvo stabilnosti.

Podijeli:

 

 

Vezane objave