Kriza banaka: Nema raspleta, igra nikad ne prestaje

Ishod trenutačnih financijskih poremećaja ne može se predvidjeti, osim da će, kao i obično, izazvati reregulaciju financijskog sektora, a možda i ubrzanje razvoja centralnobankarskog digitalnog novca. Propast tradicionalnih, kao što je Credit Suisse, i banaka tehnološkog sektora, koje servisiraju i kriptofinancije, ima nekoliko zajedničkih karakteristika.

Željko Ivanković

Povod članku propast je nekolicine banaka u Sjedinjenim Državama koje su vezane za tehnološki sektor, uz ostalo i za kriptofinancije, među kojima je najveća Silicon Valley Bank. Vremenski se s tim događajima poklopio bankrot ogromne švicarske banke Credit Suisse, a uslijedio je i pad cijene dionica nekolicine većih banaka. U javnosti se osjeća strepnja što će biti dalje. Članak se, međutim, vraća i na poremećaje koji su započeli već prošle godine propašću algoritamskog Tera/Luna stablecoina, a kulminirali bankrotom mjenjačnice FTX i članica njezina ekosustava. Sastavljen je od dva dijela.

U prvom dijelu, opisuje se zašto se recentni poremećaj na financijskim tržištima opire tumačenjima ekonomista. U drugom dijelu, pokušava se opisati koji se političko-ekonomski pomaci mogu očekivati u tradicionalnoj financijskoj, ali i u kriptoindustriji, kao posljedici tih poremećaja. Pritom se pod političko-ekonomskim pomacima ne misli na promjenu raspodjele bruto dohotka među klasama (u smislu u kojem je New York Times svoj komentar od 31. ožujka naslovio da je “Rat centralne banke protiv inflacije klasni rat”), nego na reregulaciju financijske industrije, koja, uostalom, slijedi svaki financijski poremećaj.

Ne bi bilo čudno da se ubrza razvoj centralnobankarskog digitalnog novca, ali pokušaj da se tako riješe problemi kojima je financijski sustav trenutačno izložen, suočava postojeće financijske institucije s tolikim izazovima i neizvjesnostima, da bi troškovi tranzicije i politički otpori mogli bi biti nepremostivi. Naravno, tijekom promjena neće mirovati inovatori ni u tradicionalnim ni u kriptofinancijama.

Poremećaji koji se opiru tumačenjima

Komentar u tjedniku The Economist od 30. ožujka započinje konstatacijom da od 12. ožujka nijedna banka nije propala, financijske vlasti već neko vrijeme ne gase požar, a cijena bankovnih dionica niža je za otprilike četvrtinu od one s kraja veljače, ali se – stabilizirala. Neki vrlo iskusni bankari s kojima sam razgovarao, također su već i prije zaključili da bi s bankovnom krizom “to sad moglo biti to”, kako se mogu dogoditi neki sporadični slučajevi, ali da na horizontu ne vide lančanu reakciju. Panika se ne uočava ni u Italiji, koja je davno proglašena tempiranom bombom svjetskih financija zbog ogromnog duga države u odnosu na domaći bruto proizvod (iz kojeg se porezima prikuplja novac za plaćanje tog duga). Komentar u Economistu je, međutim, kritički, upozorava da financijske vlasti i regulatori u Sjedinjenim Državama riskiraju da podupiru – zombi-banke, ponajprije srednje i manje, one koje izmiču oku najosjetljivijih radara. Adam Tooze, vrlo poznati financijski makroekonomist, u Financial Timesu od 31. ožujka piše da se u financijskim institucijama širom svijeta gomila zombi-imovina.

No, što bi to točno značilo, zombi-banke, zombi-bilance? U tekstovima ekonomista čitatelj se najčešće susreće s dvije vrste nesporazuma. Prvi su metafore čije značenje neekonomistima nije razvidno, a i ekonomisti prešutno zaobilaze preciziranje o čemu je točno riječ. Financijski balon je notorni primjer, i sâm Tooze u svojem članku ležerno se koristi tim pojmom, iako među ekonomskim teoretičarima već desetljećima traje nepomirljiva rasprava oko toga postoji li uopće nešto takvo kao što je financijski balon, ili su cijene jednostavno takve kakve jesu. Koristeći se pojmom balon, Tooze se svrstava na jednu stranu u toj raspravi (koja, valja naglasiti – prevladava, no to ne znači da argumenti druge strane nisu jaki). Drugi je nesporazum povezan s tvrdnjom da u ekonomskom životu vladaju neke zakonitosti, ili barem neka pravila o kojima upućeni vode računa. Ali kad ekonomisti formuliraju te zakonitosti ili ta pravila, već se na prvi pogled uočava da ih stvarnost najčešće demantira, u najmanju ruku mnoštvom uvijek novih izuzetaka. Uostalom, jedno od glavnih nastojanja poslovnih ljudi nije da slijede ekonomska pravila i poštuju ekonomske zakonitosti onako kako ih formuliraju ekonomisti, nego da ih pokušaju – izigrati.

Dobra ilustracija

Događaji u okolnostima recentnih financijskih poremećaja dobra su ilustracija. (Termin poremećaj ipak je prikladniji nego termin kriza, bilo financijska ili bankovna, barem u ovom trenutku. Kada banka propadne, kad je država ili druge banke spašavaju, onda je to nesumnjivo poremećaj, a kad je, i u kojim slučajevima, riječ o krizi, to je još jedna duga i zamorna diskusija među ekonomistima.) Ovaj se poremećaj u financijskoj industriji odvija u doba razmjerno visoke inflacije, koju se i samu smatra jednim poremećajem. Među ekonomistima, općeprihvaćeno je da u okolnostima inflacije, novac (u značenju keš) vrijedi sve manje i manje. Zato svi “koji su racionalni” nastoje novac pretvoriti u nešto drugo, ili kupuju robu, ili kupuju imovinu, materijalnu – kao što su nekretnine i automobili, ili financijsku imovinu – kao što su dionice ili obveznice.

To pravilo, međutim, ovih mjeseci slabo se slijedi, što se zorno vidi u najpoznatijem recentnom bankrotu Silicon Valley Banka (SVB), koji je u gubitke ušao rasprodajući sve manje vrijedne obveznice najpouzdanijeg dužnika na svijetu – Vlade Sjedinjenih Država, kako bi vjerovnicima isplatio njihove depozite, novac, keš. Depoziti se povlače i iz onih malih i srednjih banaka, o kojima piše Economist, i u kojima su također bili osigurani plasmanima u dugoročne obveznice. Prebacuju se u novčane fondove, one koji novac svojih vjerovnika ulažu u drugi novac (u vrlo kratkoročne vrijednosnice i druge novčane surogate, da se ne ide u daljnje detaljiziranje), koji u inflaciji, navodno, također gubi vrijednost. Priljevom stotina milijardi dolara iz banaka, imovina novčanih fondova narasla je, prema podacima Bloomberga, na više od 5.000 milijardi dolara. Dakle, protivno “logici stvari”, odnosno “pravilu” da se u inflaciji novac pretvara u vredniju imovinu, sredstva/ulaganja povlače se iz banaka u kojima su bila osigurana dugoročnim vrijednosnicama (koje se zbog toga rasprodaju i vrijednost im pada), i čuvaju se u obliku uvijek dostupne gotovine, keša, unatoč inflaciji koja ih, kao, obezvređuje.

Drugi primjer. Zaključak da pad vrijednosti obveznica implicira rast vrijednosti dionica, proglašen je praktički zakonom u ekonomiji, jer se sredstva iz jednog tipa imovine premještaju u drugi. Ako je taj “zakon” ikad i bio zakon – više nije. Generalno govoreći, ovih dana pada vrijednost objema “imovinskim klasama”, a potražnja za kešom raste do mjere da je centralna banka Europske unije u nedjelju, 19. ožujka, dakle urgentno, obećala likvidnosnu (novčanu) podršku Federalnim rezervama, centralnoj banci Sjedinjenih Država, kod koje enormno raste potražnja za novcem.

Te “nelogičnosti” svakako zahtijevaju objašnjenje. Najkraće, možda bi sudionici financijskog tržišta koji imaju novca i ulagali u imovinu, kad bi bilo izgledno – u koju? Ne samo dionice i obveznice, nesigurne su i nekretnine. Iako se u posljednje vrijeme donekle oporavio, Nasdaq Composite, najširi indeks cijene dionica tehnološkog sektora u posljednjih je godinu dana izgubio više od petine, u nekim trenucima i više od četvrtine svoje vrijednosti. U odnosu na tu imovinu, novac (u smislu keš) onome tko ga ima viška, vrijedi – više, unatoč inflaciji cijena na malo, odnosno cijena robe široke potrošnje. Korisno je podsjetiti, a vidi se i na slici kretanja indeksa Nasdaq u posljednjih pet godina, da su u vrijeme stabilnosti cijena robe široke potrošnje, cijene tehnološke, a i mnoge druge imovine – rasle, dijelom zbog mogućnosti zaduživanja po povijesno niskim kamatnim stopama, kojim su se dugom tada kupovale dionice. Takozvano “tiskanje novca” počelo je puno prije pandemije, ali o inflaciji počelo se govoriti tek kad je novac dospio u ruke potrošača. Tada su centralne banke odlučile povećati kamatnu stopu i “čuvati vrijednost novca”. Jedan od razloga je i to što ni financijskim institucijama više nije bilo jasno koliko vrijede instrumenti u njihovu posjedu (vrijednosnice) i u odnosu na što, a ni koliko vrijede one same.

Osiguravajuće kuće

Uzmimo za primjer osiguravajuće kuće. Financial Times, posljednjeg dana ožujka, objavio je o njima veliki članak. Prikupljene premije osiguravatelji, često prisiljeni regulacijom, velikim dijelom ulažu u dugoročne obveznice, koje uobičajeno donose stabilan prihod. No inflacija je povećala isplate osiguranicima, a cijena vrijednosnica je padala, kako zbog prisilne rasprodaje, tako i zbog rasta cijena novog zaduživanja izazvanog podizanjem kamatnih stopa. Cijena obveznica na tržištu manja je od one po kojoj su je osiguravatelji kupili. Kada se to ne izrazi otvoreno u bilancama, onda ekonomski teoretičari takve financijske institucije nazivaju – zombijima.

Usporedba je vrlo slikovita. Zombiji po svemu izgledaju kao drugi ljudi, osim što nemaju svijesti, koju nitko nije u stanju definirati. U zombi financijskim institucijama računovodstvo super štima, jedino što nitko ne zna “pravu” vrijednost njihove imovine. Tzv. nerealizirani gubitak u američkim financijskim kućama procjenjuje se (Bloomberg, 31. ožujka) na 620 milijardi dolara: kada bi sada prodale vrijednosnice koje imaju u vlasništvu, dobile bi 620 milijardi dolara manje nego što piše da imaju u knjigama. Iz osiguranja novac nije moguće povući onoliko lako kao depozite iz banaka, ali dioničari rasprodaju dionice osiguravajućih kuća, njušeći da tu nešto ne miriše dobro (a dijelom sigurno i zato što im samima treba keša).

Sve spomenute silnice u financijskoj industriji vuku svaka na svoju stranu, na svoj ishod. “Financijska tržišta”, kaže George Soros, “neprestano anticipiraju događaje, kako pozitivne, tako i negativne, koji se ne ostvaruju upravo zato što ih predviđaju”. Ili se, pak, u drugom scenariju, ostvaruju samo zato što ih predviđaju – što se onda naziva samoispunjavajuće proročanstvo. Ako sudionici tržišta predvide rast kamatnih stopa, i jedan od scenarija koji taj rast izaziva, i na njega se pripreme, onda centralna banka može ocijeniti da više nema razloga povećati kamatne stope, svi su se od tog ishoda već dobro osigurali. To je taj Sorosev scenarij. Ako, pak, sudionici tržišta zaključe da neka financijska institucija ne vrijedi onoliko koliko joj piše u knjigama, i počnu rasprodavati njezine dionice (ili povlačiti depozite, kao u slučaju SVB-a), onda je vrlo vjerojatno da će se u tu spiralu upustiti i drugi, i proročanstvo će se samoispuniti. Zato ne vrijede ni pravila ni zakoni, zato sudionici tržišta nastoje igrati protiv njih.

Regulatori i političke vlasti u Sjedinjenim Državama, i širom svijeta, upravo nastoje odigrati protiv tvrdnji The Economista i Adama Toozea, o zombi-bankama i zombi-bilancama, gledaju kako bi imovinu u njihovim bilancama mogli učiniti da vrijedi koliko piše, jer to zaista može biti da za pola godine, ili godinu dana, obveznice i dionice počnu vrijediti više, i ako ih nisu prisiljene rasprodavati već danas, zombi-financijske kuće mogle bi se izvući. No kad centralne banke dižu kamatne stope i ubijaju rast cijena na malo da, uz ostale, spase troškove osiguravajućih kuća, time izazivaju pad vrijednosti obveznica, njihove “najsigurnije” i ključne imovine. Osigura li se jedan kraj klackalice, drugi izmiče kontroli. U nastojanju da nekako shematiziraju poteze raznih sudionika tržišta ekonomisti su potakli razvitak matematičke teorije igara, za što je John Nash, prikazan u ikoničkom filmu A Beautiful Mind dobio i Nobelovu nagradu. Teorija igara predviđa na kraju balade ekvilibrij klackalice. Problem je to što u ekonomiji nema kraja igri, nego netko uvijek ima sljedeći potez. Nema ekvilibrija, nema pravila, nema ekonomskih zakona.

Regulatorno preoblikovanje financijske industrije

U ovom, drugom dijelu članka, pokušat ćemo recentna zbivanja u financijskom sektoru opisati na jednoj drugoj razini, političkoj, na kojoj se poremećaji uobičajeno nastoje primiriti novom regulacijom. U to ime, prije svega valja podsjetiti na zbivanja u proteklih godinu, i nešto više. U 2022. godini serija propasti kriptotvrtki započela je kolapsom algoritamskog stablecoina Terra/Luna, a kulminirala bankrotom mjenjačnice FTX i sestrinskih tvrtki (Alameda Research). U međuvremenu, uz mnoštvo manjih mjenjačnica i “projekata”, od zvučnijih imena, propali su prvo crypto hedge fond Three Arrows Capital, zatim kriptokreditori Voyager Digital, Celzius i Genezis. Cijena referentne kriptovalute bitcoin, nakon strelovitog uspona u 2021. godini, srondala se u 2022. za oko otprilike tri četvrtine. Mediji, kao što je The Economist, izrazito utjecajni ali nipošto neutralni, predviđali su propast kripta, nestanak s lica zemlje (ili tko zna kako su to oni zamišljali). U međuvremenu, već u prvom dijelu 2021. godine, započeo je rast cijena na malo – inflacija, ponajprije u Sjedinjenim Državama, a zatim i u Europi, najviše na istoku. Američka centralna banka posljednjih godinu dana podiže kamatne stope, a Europska centralna banka nešto kraće, i zasad zaostaje u njihovoj visini. Kakve to pomake izaziva, opisano je u prvom dijelu članka. Posljednjih tjedana svjedočimo propastima i sanacijama nekolicine banaka, od onih nezanemarive veličine i značenja, kao što je Silvergate, preko vrlo velikih, kao što su Silicon Valley Bank (SVB), Signature, ali i First Republic (koju, znakovito, preskaču u nabrajanju), do najvećih, kao što je Credit Suisse, a s teškoćama se suočavaju još neka velika imena – Deutsche Bank, Charles Schwab, pa čak i UBS (koji je pod pritiskom države “kupio” Credit Suisse). Sve se, kao što se vidi, ipak zbiva vrlo brzo.

Umjesto detaljnog opisa prije najavljenog zaključka, ovdje ćemo prvo iznijeti nekoliko zapažanja koja pomažu u razumijevanju zbivanja i očekivanjima budućeg razvitka. Možda je najviše ilustrativan slučaj SVB-a. Ta je banka sama objavila da je na prodaji obveznica, kako bi isplatila svoje depozite svojih klijenata, izgubila 1,8 milijardi dolara, te da traži način kako će pokriti taj minus. Očito, nije u njemu vidjela nepremostiv problem, iako su vodeći manageri prije prodavali svoje dionice, očekujući pad njihove vrijednosti. Uslijedio je, međutim, bank run; to se nekad zvalo navalom na šaltere, a u elektroničkom bankarstvu riječ je o povlačenju depozita. Naravno, SVB nije imao dovoljno keša, gubici na rasprodaji obveznica rasli su, i uslijedio je bankrot. Američke financijske vlasti pokrile su depozite svih depozitara, kao da spriječe daljnju nestabilnost, i onih koji nisu bili zakonom osigurani, a što je sada predmetom političkih polemika, radi li se zapravo o pritisku i zaštiti bogatih.

Pad vrijednosti kriptovaluta u prošloj godini jednim je dijelom uvjetovan i neprestanim pritiscima regulatora na glavne igrače na kriptotržištu. Banka Kraken to je uočila, i odmah platila neku štetu, Coinbase i Binance, kriptomjenjačnice, ulaze u polemiku s regulatorima, osokoljene i oporavkom kriptotržišta, U detalje sadržaja tih regulatornih pritisaka ovdje se sada ne može ulaziti. Generalno govoreći, raspravlja se o tome jesu li tokeni novac ili vrijednosnice. Druga linija pritiska ide na banke koje servisiraju sudionike kriptotržišta da se toga odreknu.

U Mreži je u već u nekoliko prethodnih članaka istaknuto da je fokusiranje regulatora na kriptofinancije ironično, s obzirom na ono što im se u okolnostima inflacije događa u tradicionalnim financijama (a što je ovdje opisano u prvom dijelu članka), osobito stoga što se više-manje svi slažu da se poremećaji u području kriptofinancija, koje su kudikamo manje od tradicionalnih financija, međusobno usko isprepletenih, na njih ne prenose. Ne, ni Silicon Valley, ni Signature, ni Silvergate, nisu pale zbog kripta, to pokazuju i brojevi, pokazuje i slučaj Credit Suisse, a i činjenica da je njihov kolaps, povlačenje depozita, izazvao rast vrijednosti kriptovaluta, koje su se dijelom tih depozita kupovale. Utjecaj, dakle, ide od tradicionalnih financija, koje imaju problema u novom vremenu, prema kriptu, koji tu bolje pliva.

Kripto-optimisti

Kripto-optimisti ističu dvije stvari, kako će ishod tekućih financijskih poremećaja “odrediti budućnost novca”, i da je kripto upravo i izmišljen kao reakcija na poremećaje u tradicionalnim financijama. Zašto se depoziti povlače iz banaka i prebacuju, uz ostalo, u kripto? Zato što se tako uvijek može do njih. Kripto je ono, kako je u ranoj fazi i opisivan – digitalno zlato koje se drži u virtualnom trezoru. Svoje bankovne depozite može spasiti onaj tko prvi do njih stigne. Naravno, kripto ima problem konvertibilnosti, odnosno pretvaranja “digitalnog zlata” u neku drugu imovinu ili robu, a da izbjegne sudbinu mitskog Mide kojemu se i hrana koju bi dotaknuo pretvarala u zlato.

U jednom dijelu tome služe kriptomjenjačnice, koje su manjim sudionicima kriptotržišta za tu svrhu ustvari jedine na raspolaganju, no općenito, taj problem rješava se razvojem kriptofinancija, recimo, banaka koje će posuđivati kripto, odnosno depozitarima, prema potrebi, omogućavati ulazak u minus, kako su se inicijalno od 12. stoljeća u renesansnoj Italiji počele razvijati i tradicionalne banke. Velikim igračima to je manji problem, oni u izravnim pogodbama mogu kupovati i prodavati kripto. U posljednjih mjesec dana, od početka bankovne krize, priljev u kripto uglavnom je jačao, ali je zabilježen i izlazak iz kripta kad je većim igračima trebala tradicionalna gotovina.

Zato se čini besplodnim nastojanje regulatora u Sjedinjenim Državama da spriječe banke da posluju s kriptokompanijama (tobože zbog rizika), osim ako se ne zabrani sva kriptoimovina, kao u Kini (jedan od ironičnih komentara švicarskih vlasti, a i američkih, koje su preko vikenda mijenjale zakone, intervenirajući u bankovni sustav, bio je upravo da nije logično, imajući to u vidu, samo Saudijsku Arabiju i slične zemlje proglašavati autoritarnom).

Razvoj kripta uslijedio je kao reakcija na prethodnu bankovnu krizu, a s idejom da u digitalnom dobu vlasnik financijske imovine njome može u svakom trenutku slobodno raspolagati kao gotovinom. Kako bi se to postiglo u tradicionalnim financijama, jedini način je razvoj centralnobankarskog digitalnog novca. Oni koji bi se odlučili na držanje svoje imovine u kešu, u svakom trenutku mogli bi do nje u centralnoj banci, čija bi prednost bila i u tome što je apsolutno sigurna, i ne može biti opljačkana (hakirana), jer depozite kreira “ni iz čega”. To bi, međutim, prisililo bankovni sektor na promjene, čija se priroda u ovom trenutku ne može sagledati, uz ostalo i zato što bi bile pod utjecajem silnih interesa i lobiranja.

Dim i vatra

U slučaju Credit Suisse, Ammar Al Khudairy, predsjednik Saudijske nacionalne banke, koja je bila gotovo desetpostotni dioničar Credit Suisse, u intervjuu Bloombergu izjavio je da neće dalje ulagati u švicarsku banku zbog regulatornih razloga, što je na Twitteru protumačeno kao dim koji najavljuje vatru. Uslijedio je bank run, povlačenje depozita, a jedan od čelnika Credit Suissea izjavio je, piše Financial Times – Uništio nas je Twitter! Silvergate banka ušla je u raspravu s regulatorom o ispunjavanju nekih kriterija, zaključila kako ih ne može ili ne želi ispuniti, i odlučila se na dobrovoljnu likvidaciju – isplatu svih depozita. Jednostavno, bilo je očito da će nakon “polemike” s regulatorom, uslijediti bank run, pa je bilo bolje izvesti ga svojom voljom. Silverbank je još izlistan na New York Stock Exchangeu, i potkraj ožujka njegovim se dionicama još trgovalo, što znači da je ustvari bio još živ. Loše vijesti iz regulatornog sektora slomile su i Signature bank. U slučaju mjenjačnice FTX, informacijska platforma Coindesk objavila je sumnjivo prebacivanje novca depozitara sestrinskom kriptotrgovcu Alameda Research; uslijedio je “bank run”.

Svim slučajevima, dakle, presudio je bank run. Tako nije bilo u financijskoj krizi 2008. godine, kad su banke padale pod pritiskom rasprodaje loše imovine. Bank run obično bi započeo objavom neke nepovoljne vijesti, a zatim bi se nezadrživo zahuktao, najčešće nakon širenja na društvenim mrežama. Zanimljivo je tu podsjetiti na teoriju učinkovitih tržišta, koja predviđa da su u cijenu dionica uvijek uključene raspoložive informacije te kako upravo zato nema balona. Možda ga i nema, cijena je ionako “relativna”, da ne kažemo “fikcija”, ali u digitalnom okruženju svakako ima panike i stampeda.