Dosadašnji financijski sustav svijet izlaže krizama. Kada bi se prebacio na tehnologiju na kojoj se osnivaju kriptofinancije, rizici bi bili manji. To, međutim, u isti tren znači standardizaciju i regulaciju kriptofinancija, uz ostalo i decentraliziranih financija i potencijalno ograničavanje inovacija

Piše: Željko Ivanković

Posljednji članak u Mreži o kriptofinancijama prije ljetne stanke bio je napisan u povodu konferencije HANFA-e, jedinog regulatora kriptofinancija u Hrvatskoj, i Ekonomskog fakulteta u Rijeci, na kojoj je Ante Žigman, prvi čovjek Hanfe, objavio “senzacionalni” podatak da je promet kriptovalutama/imovinom u Hrvatskoj dostigao promet na Zagrebačkoj burzi. Članak se ipak bavio pitanjem hoće li se tradicionalne i nove financije prožeti i spojiti, ili će jedne preuzeti druge? U njemu je naglasak bio na tome da tradicionalne financijske kuće ulaze na kriptotržište sve snažnije i sve otvorenije, ali također i preuzimaju neke “tehnologije”, odnosno modele kriptofinancija.

-- tekst se nastavlja nakon oglasa --

 

Iz regulatornog kuta

Ovaj prvi članak nakon ljetne stanke ponovno razmatra odnos tradicionalnih i kriptofinancija, ali iz drugog, više regulatornog kuta. Teza/provokacija izražena je u naslovu: nasuprot obećanju o snažnom zaokretu u financijskom posredovanju, koje podrazumijeva izostanak intermedijacije kakvu imamo u bankovnom poslovanju i koja može ograničiti transakciju, kriptofinancije ipak sve više izgledaju kao nastavak trenda financijalizacije, koja se u svjetskoj ekonomiji počela razvijati prije četrdesetak godina, a svoj je vrhunac i privremeni pad imala prije desetak godina serijom financijskih kriza.

Rast ethereuma u odnosu na bitcoin

Ili, drugim riječima, kriptofinancije sve su manje “nešto drugo”, “nešto novo”, a sve više ulaze u maticu, iako im ne treba zanijekati inovativnost i poticaj koji su dale i još daju razvitku financijske industrije.

Usporedbe, bitke i prožimanja tradicionalnih i kriptofinancija ustvari su stalna tema, ne samo ove kronologije razvoja kriptofinancija u Mreži, nego i analitičara svjetskih financija. Približavanje je praćeno na skupovima svjetskih lidera u Davosu. Najviše se isticala tadašnja šefica Međunarodnog monetarnog fonda Christine Lagarde, koja je poticala tradicionalni bankovni sektor na digitalnu transformaciju (članak Digitalna transformacija centralnih banaka: Bi li se išta promijenilo? objavljen je u Mreži iz travnja 2020.) Na udaljavanju su inzistirali čelnici velikih banaka, ponajprije Jack Dimon iz JP Morgana, koji je neobično puno puta isticao da su kriptovalute prazan balon, a nerijetko je tražena i zabrana trgovanja kriptovalutama.

Ta love-hate relacija još je živa. Lagarde, koja je u međuvremenu preuzela Europsku centralnu banku, potkraj kolovoza popljuvala je stablecoins, vjerojatno zbog njihova potencijala da se primjerenom (regulatornom) transformacijom penetriraju na bankovno tržište. Sveučilište Yale, 17. srpnja ove godine, objavilo je članak njihova profesora financija Garyja B. Gortona u koautorstvu, što je možda važnije, s Jeffreyjem Zhangom, članom Savjeta guvernera Američke centralne banke (FED) pod naslovom Taming Wildcat Stablecoins, u kojem se otvoreno i detaljno zauzimaju da stablecoins budu regulirani kao bankovna industrija. Ne treba smetnuti s uma, a što posebno ističe The Economist, da dominantna proporcija prometa kriptovalutama ide kroz stablecoins.

No, razvoj kriptofinancija prema matici financijske industrije mogao se naslućivati. Opravdani je prigovor toj tvrdnji da se lako praviti pametan naknadnom pameću. Svejedno, u prvom rujanskom pregledu kriptotržišta Philip Gradwell, glavni ekonomist analitičke kuće Chainalysis, bilježi kako se cijena ethereuma od početka godine snažno odvojila od cijene bitcoina. Iako su obje valute rasle, prema relativnoj vrijednosti, ethereum je rastao triput više (a gleda li se i na 2020., čak četiri puta). Razlog tome je što se na temelju ethereuma mogu razvijati i razvijaju financijski instrumenti, što je najvidljivije u famoznim decentraliziranim financijama (DeFi), dok je od samog početka bitcoina primjedba financijskih stručnjaka bila da njemu, osim što ima transakcijsku i pridružene funkcije (štednje i spekulativnog investiranja) nedostaju financijske poluge.

Mapa povezanih rizika na protokolima decentraliziranih financija, kako su predstavljeni u radu Nica Cartera i Linde Jeng

Naknadna pamet

Naknadna je pamet bila, dakle, i prethodna. Uostalom, i Mreža je već potkraj 2017. godine pisala da novac nije samo valuta, nego sustav, kako kriptofinancije, ne žele li opstati tek u rudimentarnom obliku, moraju razvijati i razvijaju svoju infrastrukturu (kriptovalute razvijaju novčane sustave, fondove i vrijednosnice). U to su vrijeme ICO (Initial Coin Offerings), financijski instrument nastao na temelju kriptovaluta, bili hit. Također, stablecoini bili su oblik, vrlo je upitno koliko uspješan, rješavanja problema volatilnosti cijene kriptovaluta.

Financijalizacija je svijet zahvatila posljednjih četrdesetak godina. Jedna od njezinih definicija upravo je to – razvoj sve novijih i novijih financijskih instrumenata, tzv derivata, izvedenica, sve do famoznih CDO (Collateralized Debt Obligations – kolateraliziranih dugovnih obaveza) i CDS (Credit Default Swap – zamjena jednog novčanog tijeka drugim) koji su optuženi da su prouzročili financijsku krizu otprije nešto više od deset godina. Kako je kriza razriješena intervencijama, zahvaljujući kojima su se “grešnici” izvukli, a financijalizacija je nastavila nesmetano dalje, to su kriptofinancije pokušale zaokret, i to tehnologijom koja je obećavala otpornost na vanjsku intervenciju u transakcije.

Kako se onda dogodilo da se kriptofinancije približe financijalizaciji i krenu prema mainstreamu?

Linda Jeng: pet vrsta rizika decentraliziranih financija

U nastavku ću to nastojati opisati oslanjajući se poglavito na dva izvora. Prvi je vrlo recentan članak: DeFi Protocol Risks: the Paradox of DeFi. Autori su Linda Jeng sa Sveučilišta Georgetown, specijalizirana za financijsko pravo, članica i suradnica niza američkih regulatornih tijela, te Nic Carter, partner u investicijskoj tvrtki koja ulaže u blockchain startup tvrtke, i suvlasnik analitičke tvrtke Coin Metrics, ali i inače vrlo utjecajno ime u svjetskoj kripto zajednici.

Carter je karakterističan i po tome što osim investicija i konzultantskih analiza, proizvodi i stručne i znanstvene članke. Ovaj spomenuti poglavlje je u zborniku Regtech, Suptech and Beyond: Innovation and Technology in Financial Services, u izdanju RiskBooksa, koji je tek najavljen za treće tromjesečje ove godine, ali poglavlje je već dano u javnost, očito ne slučajno.

Živo i rastuće

Drugi izvor na koji ću se osloniti je nekolicina članaka iz vrlo zanimljivog zbornika Cryptoassets: Legal, Regulatory and Monetary Perspectives, koji je uredio Chris Brummer, jedan od prvih i još uvijek vrlo rijetkih, sveučilišnih nastavnika koji se posvetio kriptofinancijama, iz regulatorne i pravne perspektive, što je posebno istaknuto u nedavnom web-razgovoru s njim u organizaciji Chanalysisa.

Iako analize službenih financijskih institucija ističu da kriptotržište jest živo i rastuće, ali još nije toliko isprepleteno s tradicionalnim financijskim tržištem, e da bi poremećaj u kriptu mogao izazvati značajniji poremećaj svjetskih financija, ili financijski poremećaj u nekoj zemlji, Carter i Jeng naglašavaju da kripto nije više beznačajan te kako zahtijeva pažljiv nadzor, osobito stoga što je sve povezaniji s tradicionalnim financijama. Što vrijedi za cijelo kriptotržište, vrijedi ili će s vremenom vrijediti i za decentralizirane financije. Najveća većina proizvoda i usluga u decentraliziranim financijama realizirana je na ethereumu, koji je – kao što je već istaknuto – rastom cijene nadmašio bitcoin (ne cijenom, rastom).

To je prvi rizik decentraliziranih financija, povezanost s, kako vole reći, fiat valutama (premda to nije najpreciznija oznaka). Sljedeći su rizici tehnološki, nesavršenosti i promjene na baznom protokolu, kao što je rečeno, najčešće je to ethereum, zatim nesavršenosti u “pametnom ugovoru”. Četvrta su vrsta rizika regulatorni, odnosno rizici upravljanja DeFi platformama (da, to postoji), te napokon peta vrsta rizika, tzv. izazovi skalabilnosti.

Ući u detalje svih tih rizika ovdje, naravno, nije moguće (zato čitatelje i upućujem na originalni članak, koji je, za nevolju, pisan vrlo stručno pa zahtijeva koncentraciju i onoga tko je više upućen). Ipak, neke rizike ovdje je nužno predstaviti. Prvi je, dakle, rizik povezanosti sa službenim valutama. Radi stabilnosti, ustvari radi vjerodostojnosti, decentralizirane financije uz svoje financijske usluge zahtijevaju kolateral u stablecoinima, koji su “pokriveni” fiat valutama, ili košaricom valuta, najčešće dolarom. Nevježa bi pomislio da – recimo – tether, najpoznatiji stablecoin, za svaku “kovanicu” ima u nekom trezoru jedan dolar, kako je deklarirano. Kada bi i imao, iako to nikad nije definitivno potvrdilo neko neovisno nadzorno tijelo, ne bi ti dolari bili u “škrabici”, u “trezoru”, nego u nekim dolarskim financijskim instrumentima, koji su sami za sebe izloženi rizicima.

Čak ni keš reda veličina u milijardama – a tu se radi o milijardama, iznose podatke Carter i Jeng – nije uvijek dostupan, a da se o raznim drugim “papirima” i ne govori. Utoliko, rizik je dvostran – s jedne strane ugrožena je usluga decentraliziranih financija ako ne može biti pravodobno “pokrivena” jer je “stablecoin” koji služi kao kolateral vezan za potencijalno nelikvidan financijski instrument, s druge strane institucija u kojoj se možda stablecoin osigurava može biti uzdrmana lančanim prijenosom rizika s usluge u decentraliziranim financijama. I to uz pretpostavku da je sve čisto.

Nic Carter: tehnološki rizici i rizici upravljanja u području DeFi

Carter i Jeng dalje opisuju kako su decentralizirane financije ispreplele sve sudionike kriptotržišta. Ne samo da su DeFi platforme međusobno povezane, i da su povezane s baznim protokolima, nego su povezane i s ključnim institucijama kriptotržišta – mjenjačnicama i burzama.

Okidač u rukama

Zasad je sve u rastu, a kad je sve u rastu, sve izgleda stabilno. I dobro bi bilo da ostane tako. Kao što je poznato, okidač je nemoguće predvidjeti. On je u nečijim rukama, a da ni sam taj u čijim je rukama to možda ne zna (pogledati film “Margin Call”). Tanje raspukline zaustave se ili pokriju. Uvijek ih ima, možemo im svjedočiti svaki dan, kako na kriptotržištu, tako i u tradicionalnim financijama. Neki put pokriju ih same institucije od kojih regulator zahtijeva da se osiguraju, drugi put intervencija. Kod većih raspuklina, i u okolnostima više koncentracije tržišta (a kriptotržište je notorno koncentrirano), to ne ide lako, osobito ako su institucije neregulirane i slabo nadzirane. Zato regulacija EU (u nastajanju) ustvari najviše inzistira na tome da kripto institucije imaju novac kojim mogu pokriti barem manje gubitke.

Sljedeći rizici su tehnološki. Razumljivi su bili počeci kriptofinancija kada su prigrljene entuzijastično, i kada je u euforiji negirana svaka mogućnost tehnološke ranjivosti. Sada se ona već može prilično vjerno dokumentirati kao stalna prijetnja s povremenim “kvarovima”, koji se doduše “ispravljaju”, ali i sama činjenica da netko to “ispravlja”predstavlja rizik ovisnosti. Carter i Jeng to detaljno ilustriraju. Kao jedan od tehnoloških rizika navode rizik kartelizacije prelaskom na Proof of Stake. To je zanimljiva dvostranost – u nekim slučajevima kartelizacija osigurava stabilnost, jer karteli se brane od krize. U drugim slučajevima kartelizacija je opasnost (ponovno, pogledati “Margin Call”).

Odjeljak posvećen tehnološkim rizicima posebno se bavi “propustima” u pametnim ugovorima. Navodnici su ovdje zato što ti “propusti” mogu biti i namjerni, a teško vidljivi, kao, uostalom, i u svim drugim ugovorima, na koje se oko koliko-toliko naviklo. No tu postoji strana koja prosuđuje prijevaru.

Problem je u dvostrukom nerazumijevanju. S jedne je strane nevolja što razmjerno malo ljudi iz financija, također i među financijskim regulatorima i pravnicima, razumije kodiranje, a pogotovu nisu u stanju pročitati i shvatiti što kôd radi. Ističe to Petal P. Walker, konzultantica specijalizirana za financijske inovacije, u spomenutom Brummerovom zborniku. Utoliko je dobitak svatko tko dolazi iznutra, iz ICT svijeta, a sklon je svoja iskustva pošteno verbalizirati do provjerljive razine. Time se omogućuje da se širi krug korisnika uključi u kriptofinancije s povjerenjem, a ne na sreću, i s nadom da će tu nešto polutajno na brzinu ušićariti.

Alexander Lipton: Kako unaprijediti bankarstvo stabilizacijom kriptofinancija

S druge strane, teškoća je u tome što “mnogim fintech kompanijama, posebno u kripto području, nedostaje ispravno razumijevanje financija općenito, a posebno procesa kreiranja novca”, kako je to u istom zborniku formulirao Alexander Lipton s Massachusetts Institute of Technology. Ugovor u načelu opisuje buduću situaciju. “Pametni ugovor” opisuje je prilično jednoznačno, možda sasvim drukčije od onoga kako je shvaćaju pravnici. A pogotovu je problem to što je buduća situacija neizbježno otvorena nepredvidivostima (to je definicija budućnosti).

Jedan pododjeljak članka DeFi Protocol Risks: the Paradox of DeFi, koji su napisali Carter i Jeng, posvećen je napadima na tzv. oracle, o kojemu je na ovim stranicama vođena i polemika, i problemima poluge, tzv. flash-loans, o čemu je ovdje također pisano. No, tehnološki rizici povezani su s rizicima upravljanja i regulatornim rizicima, koje ovdje treba spomenuti, iako ih se često negira (sve je automatizirano!), a zainteresirani čitatelj detalje može naći u originalnom članku.

Osnovna teza

Vrijeme je vratiti se osnovnoj tezi, da su kriptofinancije nastavak financijalizacije. Iako cijeli spomenuti zbornik u podtekstu ima tu tezu, više-manje eksplicitni su u tome dvoje naprijed spomenutih autora – Alexander Lipton s MIT-a, i Petal P. Walker, konzultantica u Wilmerhouseu. Oboje na tezu da su kriptofinancije nastavak procesa financijalizacije ustvari gledaju pozitivno. Njihova je početna pretpostavka slična zaključku kripto entuzijasta, da su dosadašnje financije zabrazdile, na razne načine. Kriptofinancije, odnosno blockchain tehnologija, omogućili bi im da iziđu iz kaosa.

Petal Walker: Kripto-tehnologija može unaprijediti upravljanje financijskom industrijom, ali se i kriptofinancije moraju regulirati

Liptonovo poglavlje bavi se stabilnim tokeniziranim sredstvom razmjene (Toward a Stable Tokenized Medium of Exchange). Na primjeru razvoja financija nakon financijske krize iz 2008. godine, on zaključuje da se ništa bitno nije promijenilo. JP Morgan, piše, ima triput veću imovinu nego u trenutku kada je izbila kriza. Kriptofinancije mogućnost su da se financije stave pod nadzor. Naravno, dosadašnji pokušaji, prema njegovom mišljenju (a i svi drugi to vide), nisu stvorili stabilnost. Jedan od razloga je i činjenica da postoji previše posrednika prilikom plaćanja u financijama koje su se dosad razvile. Kriptofinancije smanjuju broj posrednika, zaključuje Lipton.

Zato Lipton razmatra nekoliko mogućnosti da se kripto-tokeni stabiliziraju. To su tokeni (“kovanice”, “novčanice”) potpuno kolateralizirani s fiat valutama, zatim oni koji su djelomično kolateralizirani s fiat valutom, onda tokeni prekolateralizirani (overcolaterised) s bazičnim kriptovalutama kao što je ethereum, “dinamično” kolateralizirani tokeni, tokeni koji su kolateralizirani robom i materijalnim vrijednostima, te napokon razmatra ono što se zove narrow banking (samo plaćanja, ništa krediti). Sve te opcije imaju svoje rizike. Neke pozivaju na centralno bankarstvo u kripto-sferi (ovi “dinamično” kolateralizirani tokeni). No ono što Lipton vidi kao prednost, to je viša transparentnost, i time lakša mogućnost upravljanja.

Otprilike, isti je zaključak Petal Walker u poglavlju o blockchain tehnologiji i upravljanju rizicima u industriji financijskih derivata. Blockchain omogućuje i korisnicima i regulatorima da u svakom trenutku transakcije financijskog instrumenta prate izloženost rizicima. Petal Walker zatim analizira kojem bi se regulatornom tijelu pojedini instrumenti kriptofinancija morali prijaviti. Ona pronalazi paralelizme između kripto instrumenata i dosadašnjih financija, između swapova i CDO-ova te istražuje mogućnosti da se oni prebace na blockchain i kolika bi od toga bila korist.

Postoji, međutim, jedan problem. Financijalizacija posljednjih je četrdesetak godina predstavljana kao serija inovacija u financijskoj industriji. Inovacije su uvijek rizične. Kriptofinancije su također predstavljane, i jesu serija inovacija u financijskoj industriji, i one su, dakle, rizične. To je još jedna potvrda da su kriptofinancije prema duhu nastavak financijalizacije. Može li vrtlog inovacija prijeći u široku rijeku standardiziranih financija, ovisi o tome žele li ljudi rizik ili stabilnost.


Celebrity fama pomaže popularnosti

Reference na radove i o njihovim autorima nisu u ovom članku istaknute samo iz tehničkih razloga navođenja izvora i radi nekog izmotavanja s izvorima. Razvitkom kriptofinancija mijenja se i znanstveni pristup prema tom području. Prije, kriptofinancije su promatrane izvana, i u prvi tren tek opisivane; primjerice, bezbroj članaka napisani su o tome što je blockchain i je li bitcoin pravi novac. Otad su se stvari višestruko promijenile. Prije svega, znanstveni su članci počeli dolaziti, ne samo izvana, nego su se i neki iz kripto svijeta (poput spomenutog Nica Cartera) odlučili svoje iskustvo uobličiti u nešto strožu formu. To je vrlo važno za normalizaciju kriptofinancija.

Kolikogod celebrity fama pomaže popularnosti kripta, artikulacija u strožoj stručnoj formi, opis kako to ustvari funkcionira, omogućuje uspostavu standarda razumijevanja i društveno kodificiranje kriptofinancija, što daje vjerodostojnost rutinama s kojima se korisnici osjećaju sigurnije, jer im neke formule izgledaju samorazumljive (iako ne moraju biti), a bez toga nema pravog tržišta.

Koliko je za financijsko tržište “samorazumljivost” važna, vidi se iz aktualnog slučaja prešutnog prekoračenja, odlaska u minus (overdraft), u koje je 840 tisuća građana Hrvatske ušlo “samorazumljivo”, kao da je tu sve jasno, a naknadno se uspostavilo da nitko nije pratio kako se, i kolika se kamatna stopa obračunava tim ulaženjem u minus. Tako su sve samorazumljivije i neke teze o prirodi kriptofinancija, iako je dubljim promatranjem upitno koliko su ustvari točne. Jedna od njih je da su kriptofinancije decentralizirane, premda nije najjasnije što to točno znači, ni je li baš sasvim istinita. Druga je da se temelje na blockchain tehnologiji, iako je i taj pojam donekle rastezljiv (i u regulaciji zna biti zamijenjen pojmom DLT – distributed ledger technology).

Za razdoblje od predstojeće dvije godine najavljena je objava desetak velikih zbornika o regulaciji kriptofinancija, među kojima su i najpoznatiji svjetski izdavači, kao što su Routledge i Palgrave. Oni sigurno neće uvrstiti članke početnika i neupućenih u svoja izdanja, što znači da se stvar počinje shvaćati sasvim ozbiljno.

Podijeli:

 

 

Vezane objave