Opisivan je kao Lehman moment kriptofinancija, uspoređivan sa Sorosevim napadom na funtu, i Madoffovom piramidalnom shemom. Propast algoritamskog stablecoina terra zaslužuje pažljive i dugotrajne analize, dublje od površnih usporedbi

Piše: Željko Ivanković

Kriptofinancije zasad su (početkom lipnja) izdržale udar izazvan propašću algoritamskog stablecoina UST (terraUSD), koji je bio vezan za američki dolar omjerom 1:1, te njegova “domicilnog” Terra blockchaina, s pripadajućom temeljnom (native) kriptovalutom terra (luna). U trenutku sloma, krajem prve polovice svibnja, govorilo se svašta – od toga da propast UST stablecoina predstavlja Lehman-moment kriptofinancija, to jest da će to izazvati slom cijelog sustava kriptofinancija, kako će se preliti i u tradicionalne financije (koje ionako imaju svojih inflatornih problema), iznosile su se i teorije zavjere – da je udar bio organiziran, a krivnja je prebacivana i na korisnike koji su “podlegli panici”. Zamisli!

-- tekst se nastavlja nakon oglasa --

 

Do Kwon, osnivač terre, ismijavao je sve koji su predviđali propast njegova algoritamskog stablecoina

Početni šok

Nakon početnog šoka i olako izrečenih zaključaka, ozbiljnije analize i rasprave tek započinju i – bude li sreće – potrajat će, jer čini se da slučaj to zavređuje. Dugotrajna i diverzificirana rasprava uslijedila je i nakon bankrota banke Lehman Brothers, koji simbolizira Veliku recesiju iz 2008. godine, a čije je posljedice cijela svjetska ekonomija bezuspješno probavljala više od desetljeća (i nije ih uspjela sanirati prije nego što se suočila sa sljedećim iskušenjima). Konačna istina, naravno, nije utvrđena, nego je svaka analiza razvijala svoju sliku, već prema ideološkom i doktrinarnom opredjeljenju.

Pad je počeo izvlačenjem sredstava iz Anchor platforme decentraliziranih financija

Istodobno sa spomenutim ad hoc “teorijama” o “zavjeri”, panici i slomu, ipak su vrlo brzo intenzivirane i ozbiljnije rasprave, od kojih je najvažnije pitanje je li uopće moguće kreirati održiv algoritamski stablecoin. To smo pitanje i sami natuknuli u članku koji je na internetskim stranicama Mreže sredinom listopada objavljen pod naslovom “Test vjerodostojnosti: Kako će kriptofinancije proći u predstojećoj financijskoj krizi?”. U nekoliko smo članaka upozorili i na to da su regulatori u ovoj fazi usmjereni upravo na stablecoine. Što je algoritamski stablecoin, koliko je smislen i održiv, što nas o tome može poučiti slučaj UST/Terra/Luna, glavna je tema i ovog članka. Ipak, prije te teme valja izdvojiti još dva razmjerno složenija pitanja koja, zasad samo naznačena, zaslužuju u budućnosti ozbiljniju raspravu.

Madoff i Do Kwon; jedan je za piramidalnu shemu dobio 150 godina zatvora, drugi – drugu priliku

Terra i Lehman Brothers

U jednom od svojih dnevnih newslettera poslanih u drugoj polovici svibnja, Blockwork ukratko je usporedio stablecoine terra i tether s bankom Lehman Brothers. Tržišna kapitalizacija terre i Lehmana u trenutku sloma ” slična je”, piše autor newslettera. Važnije je, međutim, nastavlja autor, da je Lehmanova poluga, odnos kapitala i imovine/duga, bio 50:1. Lehman nije bio u stanju taj ogromni dug financirati svojim kapitalom i potraživanjima, i sav je došao na bubanj; svi kojima je Lehman bio dužan (štediše, kreditori, ulagači) bili su ugroženi. U slučaju Terra/Luna poluge nije bilo.

Cyrus Younessi u nekoliko je redaka zaključio da terra mora pasti i prije nego što je krenula

No, autor ipak dovodi u pitanje i vrijednost tog kapitala tvrdnjom da je “za razliku od Lehmanova kapitala” to tek “papirni kapital”. Što pod time točno misli nije objasnio, ali vjerojatno cilja na to da je algoritamski stablecoin još jedna Ponzi-shema (lanac sreće). S druge strane, tvrdi, vrijednost/imovina tethera, dominantnog stablecoina u kriptofinancijama, nije “papirna”, nego “realna”: za svaku emitiranu monetarnu jedinicu, za svaki tether postoji ulog, osiguranje, rezerve kojima izdavatelj može isplatiti one koji žele prodati tether stablecoin. Nakon kolapsa terre, tether je, piše u newsletteru, “bez teškoća” isplatio 10 milijardi dolara onima koji su se pobojali sličnog scenarija, i u njegovu slučaju, a ni tečaj prema dolaru, nije bio ugrožen.

Autor doduše podsjeća da je banka Lehman Brothers kolabirala cijelih šest mjeseci nakon banke Bear Stearns, kao da želi reći – “tko zna” što će se još dogoditi. No, ni tether nema financijske poluge, u potpunosti je pokriven rezervama, barem se tako predstavlja. U bankama, kapital i rezerve puno su manji nego njihove obaveze ako “štediše navale na šaltere”. Pitanje, što su ustvari rezerve (neupitni plasmani uglavnom niskog prinosa) u ovom trenutku ostavljamo po strani. Terra/Luna kolaps ponovno je otvorio i raspravu o prirodi, sličnosti i razlikama algoritamskog i bankovnog novca. Nikad nije suvišno podsjetiti da su kriptofinancije inicijalno lansirane kao svojevrsni odgovor na krizu s kojom su se u Velikoj recesiji suočili bankovni sustavi širom svijeta, u kojoj su neke banke arbitrarno spašavane, druge čak i pogurnute da propadnu, a novac se emitirao voluntaristički i ekstenzivno.

Mogućnost napada na terru na način kako je Soros srušio britansku funtu, također je bila predviđena

Moralno pitanje

No, prigovori zbog arbitrarnosti u sustavu bankovnog novca imaju osobine bumeranga. Vraćaju se u lice moralnom čistuncu. Je li algoritamski stablecoin ustvari piramidalna shema, također je moralno pitanje, a Bloomberg je postavio još jedno. Kriptomjenjačnice i burze nakon kolapsa Terra/Lune otvorile su vrata novoj inačici iste priče – Luna 2. Kao da su otvorile vrata i ponudile kupcima novu piramidalnu shemu. Jesse Powell, izvršni direktor mjenjačnice Kraken, na Twitteru je pokušao opravdati svoj potez tvrdnjom da Kraken nije “cenzor” koji vrednuje i legitimira kriptoimovinu, nego samo “facilira”, dakle, pomaže da se nađu ponuda i potražnja te omogući transakcija. S druge strane, Johan Grey, profesor prava na Sveučilištu Willamette, tvrdi da je pripuštanje neke imovine na tržište neizostavno i određena potvrda (endorsement), te imovine te kako je Krakenov potez – moralni izbor. Moralno pitanje temelj je i legitimacijska osnova regulacije, koja je u kriptofinancijama neprestano na dnevnom redu.

Moralna odgovornost osnivača terre uspoređena je i s odgovornošću Bernieja Madoffa, koji je vodio dosad najveću piramidalnu shemu u povijesti, i za što je osuđen na 150 godina zatvora. S druge strane, izlistavanje lune 2 argumentira se pokušajem da se spasi što se spasiti da (iako je i taj pokušaj zbog očitog nepovjerenja ulagača propao i prije nego što je startao). U svakom slučaju, moralno pitanje nije u cijeloj priči beznačajno. No, da bi se do njega došlo, nužno je objasniti kako je zamišljen algoritamski stablecoin, u čiju je konstrukciju, sad je to vrlo vidljivo, pitanje povjerenja duboko utkano.

Rezerve u bitcoinima koje je Do Kwon ipak skupljao nekoliko mjeseci prije kolapsa, brzo su nestale

Stablecoin

Stablecoin je kriptovaluta koja je fiksirana prema nekoj tradicionalnoj valuti, najčešće prema američkom dolaru, ponekad prema euru, u teoriji može biti fiksirana više ili manje i prema košarici valuta, ili prema bilo kojem indeksu cijena. U Bosni i Hercegovini službena je valuta konvertibilna marka, čija je vrijednost fiksirana prema euru u odnosu 1 KM = 0.51 euro. To znači da centralna banka BiH u svakom trenutku omogućuje onome tko ima konvertibilne marke kupnju eura po spomenutoj cijeni, i obratno, onome tko ima eure omogućuje kupnju konvertibilnih marki. Ovo drugo je lakše: konvertibilne marke može emitirati kolika god bude eurska potražnja za njima, a da bi vlasnicima konvertibilnih maraka omogućila da kupe euro, mora ih imati u rezervama (stečenim prodajom konvertibilnih maraka). Za konverziju se, naravno, plaća naknada. Slično je radila i Hrvatska narodna banka, s time što je ona dopuštala određeno fluktuiranje tečaja i intervenirala (kupovala/prodavala) kad joj se činilo oportunim.

Tether je stablecoin koji radi na principu rezervi: svaki tether kao monetarnu jedinicu podržava adekvatna zaliha američkih dolara ili slične financijske imovine. To podrazumijeva da je emitiranje novčanih jedinica centralizirano. Nasuprot tome, algoritamski stablecoin smatra se decentraliziranim i ne radi na principu rezervi one imovine prema kojoj je algoritamski stablecoin vezan, nego vrijednost monetarne jedinice prema nekoj tradicionalnoj valuti ili indeksu cijena održava automat.

U slučaju terre, algoritam se oslanjao na zakon ponude i potražnje, na pretpostavku kako “robi” koja se nudi previše u odnosu na potražnju cijena pada, a da robi koje ima premalo u odnosu na potražnju cijena raste. Ako cijena terre naraste iznad vrijednosti od 1 dolara, algoritam emitira/nudi još novčanih jedinica, i to po nižoj cijeni, dok se terra ne izjednači s dolarom. Ako terri padne cijena ispod jednog dolara, znači da je ima previše, te algoritam onima koji imaju terru omogućuje da je prodaju po višoj cijeni, poništava/povlači otkupljene novčane jedinice dok se cijena ne izjednači.

Buterin je pokazao da je pad lune, koja je trebala održavati UST, povukao i stablecoin

Kritična operacija

To emitiranje i povlačenje, pogotovu povlačenje, kritična je operacija, koja nije funkcionirala. Opisano je kako su to radile centralne banke, prikupljanjem i trošenjem rezervi. Kako je to radila terra, koja je prema definiciji stablecoin bez rezervi, pogotovu bez rezervi u onoj valuti za koju je vezana? Određene “rezerve” terra je ipak imala, samo što su te rezerve kolabirale, izgubile vrijednost. Riječ je o terri/luni, koja se neprestano spominje u ovom članku, koja je na početku predstavljana kao temeljna (native) kriptovaluta blockchaina terra, ali njezina uloga u sustavu nije dovoljno objašnjena.

Napominjem da postoji jedna zbrka u imenima (što je uobičajeno za kriptofinancije koje svoje instrumente mistificiraju – pitanje je: zašto?). Stablecoin koji je vezan za dolar u omjeru 1:1 zove se terra UST, a temeljna kriptovaluta terra(LUNA). No, Coindesk je otvoreno odlučio native kriptovalutu zvati samo luna, a stablecoin UST ili terra. Tako sve više prihvaćaju i drugi.

Klađenje na pad lune započelo je prije samog kolapsa, zaista sorosevski

Kako je, dakle, algoritam povlačio višak terra/UST stablecoina kad mu je vrijednost pala ispod 1 dolar, kako je bilo zamišljeno da mu digne vrijednost? Terra stablecoin u nečijim je rukama, taj netko nudi je po nižoj cijeni, kako je algoritam povlači ako nema rezerve? Tako što onome tko hoće (ras)prodati terru nudi lunu u tržišnoj protuvrijednosti višoj od 1 dolara, tako da mu omogućuje dodatnu zaradu u odnosu na cijenu po kojoj je kupio terru (pretpostavljenih 1 dolar). Luna je, dakle, zamjena za dolarske rezerve. Cijena lune, kao i cijena ethereuma ili bitcoina, fluktuira. To je spekulativna imovina. Onaj tko svoju terru želi prodati čak i ispod cijene po kojoj ju je nabavio, ipak se mora nadati da cijena lune neće padati. No kad je počeo slobodni pad, ni algoritam ga više nije mogao spriječiti jer već u sljedećem trenutku, kad je zamijenio svoju terru za lunu po povoljnoj cijeni, nije riješio problem, njezina se cijena srondala, odnosno nitko je nije htio kupiti. Tako je nastupio kolaps.

U konačnici, nestalo je povjerenja, odnosno ishlapjela su očekivanja u budući prinos, ili da će algoritam i luna održati vrijednost stablecoina. Odmah se počelo spekulirati da je terra srušena koordiniranom akcijom koja je proširila paniku, njezin je pad uspoređen s čuvenim napadom Georgea Sorosa na britansku funtu početkom devedesetih godina. Sve to može biti istina, valute se napadaju, kupuju i prodaju, uz pretpostavke o njihovoj budućoj vrijednosti. Stampedo je čest i u tradicionalnim financijama.

Kretanje cijene lune, konačni slom netom nakon vrhunaca

Radi razumijevanja funkcioniranja sustava valja razmotriti i drugu opciju, kad vrijednost terre raste iznad ciljane od jednog dolara. To znači da je ima premalo, a emitira se tako da se vlasnicima lune nudi terra, čija je projicirana vrijednost od 1 dolara za tržišnu vrijednost lune manju od dolara, dakle, oni zarađuju – plate manje za višu vrijednost, sve dok se terra ne vrati na svoj cilj.

Vitalik Buterin

Na kolaps terre osvrnuo se i Vitalik Buterin, uobičajeno sistematičnim, razložnim i smirenim prilogom na svojem blogu, u čijem se pisanju, kako je naznačio, konzultirao s nekolicinom stručnjaka. Buterin se i inače člancima osvrće na ključne događaje i pitanja u području blockchaina i kriptofinancija, i u tome je značajno bolji nego ostali autoriteti (da ne kažem “gurui”), koji se nerijetko reduciraju na dobacivanja na Twitteru. Ovaj put ipak je branio ideju algoritamskog stablecoina. Koliko je u tome uspio, stvar je diskusije i ocjene svih onih koji članak pročitaju i zainteresirani su za kriptofinancije. Nasuprot terri, uzeo je za primjer RAI, čiji je mehanizam stabiliziranja cijene donekle različit nego onaj terre/lune, k tome, ciljana vrijednost je razmjerno neobična – 3.14 dolara, ali ključna je razlika to što su rezerve u ethereumu, dakle – kako ističe Buterin – “izvanjske RAI sustavu”. Time implicira da je sustav terra/luna bio piramidalna shema, koja je sama sebe održavala, kao perpetuum mobile, kao barun Münchhausen koji je sam sebe izvukao iz blata vukući se za uši. No, piramidalnu shemu Buterin opisuje drukčije – kao ekscesivan prinos (20 posto godišnje).

Vitalik Buterin nastojao je pokazati da ipak u održavanju stabilnosti novca ima svoju ulogu

Zašto Buterin baš tako definira Ponzi shemu, i zašto je luna interna za terru, a ethereum eksterni za RAI, može možda biti razjašnjeno samo ako pokušamo, zajedno s Buterinom, razumjeti zašto bi netko uopće kupio lunu. Naime, i ethereum i luna su blockchain native valute. Zašto bi netko kupio lunu, a zašto bi kupio ethereum, s obzirom na stablecoine (terra i RAI) kojima su svojevrsne rezerve?

Buterin tako veli da se u sustavu algoritamskog stablecoina volatilna valuta poput lune kupuje zbog spekulativnih razloga, a zatim zbog naknada koje mogu biti od trgovine (arbitraže, koju smo prethodno opisali) ili od štednje stablecoina. Pretpostavka je, dakle, da vlasnik lune zarađuje od emisije terre i od mogućnosti da zaradi njezinim povlačenjem preko lune (to su ona dva gore opisana slučaja). Zarada od emisije valute naziva se u tradicionalnim financijama “seignorage”, emisijska dobit, a Buterin lunu svrstava u istu ulagačku kategoriju kao “seignorage dionice”. Zarada od štednje stablecoina bit će objašnjena malo poslije.

Kad je riječ o RAI stablecoinu, umjesto rezervi u dolarima, prema kojima je stabilan, kao pokriće služi ethereum u omjeru koji premašuje vrijednost RAI-ja. Buterin se pita i zašto bi netko založio svoj ethereum da dobije RAI. U jednom općem smislu, razlozi su isti – zato što želi u ethereumu imati tzv. dugu poziciju, dakle dugoročno ulagati u ethereum, čuvati ga, a kratkoročno poslovati sa stablecoinom. Drugi je razlog ponovno mogućnost da se profitira od arbitraže – ako se nađe neka imovina čija cijena raste brže od dolara (prema kojem je RAI stabilan), onda se kupi RAI, uloži u tu imovinu i zaradi na rastu njezine cijene. Iako su mehanizmi različiti, kao da su u oba slučaja odnosi između stablecoina (terra, RAI) i kripto-rezervi (luna, ethereum) slični.

Pad

I tu sada dolazi razlika koja se može shvatiti kao razlika interno –eksterno, koju je spomenuo Buterin (napominjem da ga tumačim u najboljoj namjeri, iako mislim da nije sve jasno eksplicirao). Buterin je spomenuo prinos od 20 posto. Radi se o prinosu koji su ostvarivali štediše/ulagači u Anchor. To je sustav decentraliziranih financija kreiran na Terra platformi, lansiran sredinom 2020., u čiji je pool ulagan stablecoin, uz obećani prinos od skoro 20 posto, i iz kojeg se moglo posuđivati likvidna sredstva. U siječnju 2022. godine pokrenut je Luna Foundation Guard, organizacija “čiji je zadatak da prikupi rezerve koje podupiru UST u volatilnim tržišnim okolnostima” te – a ovo je vrijedno naglasiti – “da alocira resurse radi podrške rastu i razvitku Terra ekosustava”.

U svibnju je prvi kolabirao Anchor, sustav decentraliziranih financija, a Luna Foundation Guard, čiju je kupnju velikih rezervi bitcoina kripto-javnost pozorno pratila u mjesecima prije kolapsa, pokušao je ulaganjem tih rezervi spasiti stvar, ali nije išlo. Razlika interno – eksterno između lune i ethereuma, koju spominje Buterin, može se shvatiti ovako: ethereum ima puno razvijeniji ekosustav, on je valuta koja, unatoč volatilnosti, služi u ogromnom broju projekata, koji mu daju snagu da može poslužiti kao rezerva za održanje stabilnosti tečaja RAI stablecoina. Nasuprot tome, već je pad Anchora izazvao vrlo brzi kolaps prilično tankog Terra ekosustava: propast lune, koja nije više mogla održavati UST. Buterin je u svojem članku usporedio brzi kolaps, kakav se dogodio terri, i potencijalni, sporo gubljenje vrijednosti. Taj drugi slučaj nastupa u razvijenom ekosustavu, kada se rizik može disperzirati a ne koncentrirati na dvije, tri stepenice koje pokleknu pod snagom udara. Ako se sustav sastoji od nekoliko poluga, onda njegov pokušaj da sâm sebe održava, zaista nije ništa drugo nego piramidalna shema.

Zaključci i pouke

Kad je potkraj devedesetih propalo petnaestak srednjih i manjih hrvatskih banaka, prije bankrota pokušavale su se spasiti nuđenjem kamata na štednju od petnaestak posto. Već tada bilo je jasno da one toliko visoke kamate na štednju ne mogu servisirati jer nema poslova čiji bi profit bio viši. No željele su se spasiti tako da izbace konkurente i zadominiraju tržištem. Anchor je nudio “nemoguću” kamatu, od prikupljenih sredstava Luna Foundation Guard kupovao je kripto-rezerve. No nije imao poslovno okruženje (ekosustav) kakav se razvio na temelju već etabliranih kriptofinancija.

Je li, dakle, moguć algoritamski stablecoin? U financijama postoje neka uglavnom provizorna pravila, koja se sigurno mogu automatizirati. Operacije mogu izvoditi automat ili ljudi koji slijede pravila, svejedno. Nijedno od tih pravila ne vrijedi za sve situacije. U razvijenoj virtualnoj ili offline ekonomiji automatizacija nekih operacija ima više izgleda da se duže održi nego u siromašnoj, izvodio ih algoritam ili ljudi koji slijede pravila. No, na tržištu uvijek postoje izazovi, postoji druga strana (bilo čovjek, bilo stroj) koja može odlučiti da kupuje ili ne kupuje, da prodaje ili ne prodaje. Ne znači da se ponaša iracionalno, u panici, ni da organizira destruktivni napad, nego procjenjuje kako može više zaraditi ili se jeftinije spasiti. Kao što su tržišna pravila provizorna, tako i najsofisticiranija automatizacija ima ograničenja, pogotovo ako joj je izbor sužen, kao što je bio u slučaju terre, koja je održavala samu sebe, jer je htjela sve za sebe.


Kronologija uspona i propasti UST stablecoina

Iz Coindeskova pregleda uspona i propasti terre izdvajamo neke značajne momente.

  • Siječanj 2018: Do Kwon i Daniel Shin lansiraju Terra-network s idejom da kreiraju elektronički platni sustav i stablecoin vezan za fiat valutu.
  • Travanj 2018: Cyrus Younessi, kojemu je projekt došao na stol, ocjenjuje ga negativno. Danas svi zaključuju da je Younessi predvidio upravo to što se dogodilo, iako je njegova objekcija ustvari vrlo kratka i sastoji se u tome da, bez obzira na algoritam, valuta ne može održavati samu sebe, zvala se jednom ovako (terra, UST), drugi put onako (luna).
  • Siječanj 2019: ICO Lune.
  • Travanj 2019: Do Kwon objavljuje white paper.
  • Travanj 2020: Predstavljen Anchor protocol, platforma decentraliziranih financija na Terra blockchainu.
  • Studeni 2021: Do Kwon naziva retardiranom spekulaciju o potencijalnom napadu na UST, u stilu u kojem je Soros srušio britansku funtu početkom devedesetih
  • Prosinac 2021: Cijena lune porasla 58 posto (to je vrijeme eksplozivnog rasta cijena kriptovaluta).
  • Siječanj 2022: Do Kwon objavljuje osnivanje Luna Foundation Guarda, koji u sljedećem razdoblju uspijeva skupiti enormne milijarde
  • Ožujak 2022: Prepucavanja o padu lune i njezinoj obrani rezervama. Neki trgovci kriptovalutama javno ulažu u njezin pad, a LFG objavljuje plan o obrani bitcoinom.
  • Travanj 2022: Luna postiže svoju najvišu cijenu, a terra postaje treći najveći stablecoin.
  • Svibanj 2022: Počinje napuštanje UST-a, nagli pad vrijednosti ulaganja u Anchor protokol decentraliziranih financija. Pad UST-a na vrijednost od 0,985 dolara.
  • Svibanj 2022: UST pada na 35 centi. Pad vrijednosti lune više od 90 posto, zaustavljanje rada Terra blockchaina (?), najave pokušaja spašavanja rezervama…
  • Svibanj 2022: Lansirana luna 2, bez uspjeha.

Podijeli:

 

 

Vezane objave