Fintech – Decentralizirane financije

Područje još uvijek bez pouzdanih signala

Dok se povjerenje u tradicionalne financije narušava inflacijom, regulatori se intenzivno bave upotrebom blockchaina, pametnih ugovora, proliferacijom tokena i stablecoinsa u kriptofinancijama u jednoj međuigri inovacija, zloupotreba i pokušaja dovođenja sustava u red

Piše: Željko Ivanković

U vrijeme kad inflacija razara povjerenje u financijski sektor na Zapadu, povećana regulatorna pozornost posvećena kriptofinancijama u najmanju je ruku – ironična. Asocijacija agencija za regulaciju financijskih tržišta (IOSCO – International Organization of Securities Commissions) objavila je potkraj veljače Izvješće o decentraliziranim financijama, a otprilike u isto je vrijeme i OECD (organizacija najrazvijenijih zemalja na svijetu) lansirala svoju studiju na istu temu.

-- tekst se nastavlja nakon oglasa --

 

Svi sudionici decentraliziranih financija

Obje studije dobrim dijelom slijede uvide stručne analize BIS-a (Banke za međunarodna poravnanja/settlement), koja se, pak, oslanja na nekolicinu recentnih znanstvenih istraživačkih i preglednih studija decentraliziranih kriptofinancija. Ironija je to veća što, barem na površini, tradicionalne financije, zahvaljujući inflaciji, poprimaju neke karakteristike kriptofinancija.

Zadatak regulacije

Nominalno, zadatak je regulacije učvrstiti povjerenje, (i) osiguranjem financijske stabilnosti, (ii) sprečavanjem korištenja financija za kriminalne aktivnosti (pranje novca/financiranje terorizma), (iii) zaštitom potrošača, bilo da se radi o tradicionalnim ili kriptofinancijama. Inflacija je suprotnost financijskoj stabilnosti. Ulazak u recesiju površinski je obuzdava, no valjda je jasno da recesija nije rješenje nego slabost. Inflacija je također “prema definiciji” prijetnja potrošačima. Još je, međutim, zanimljivije, i ne samo zanimljivije nego i važnije, to što inflacija cijena na malo ne odražava adekvatno svu dinamiku cijena. Primjerice, pojedine cijene, osobito sirovina, i ne samo nafte i plina, nego i građevinskog materijala i komponenti u elektroničkoj industriji, rastu po nekoliko desetaka posto. Tržište i nije ništa drugo nego promjena relativnih cijena, znao je reći mudrac koji je turbulentnih devedesetih vodio hrvatsku ekonomsku politiku. No u okolnostima fluktuacija cijena koje podsjećaju na volatilnost cijena u kriptofinancijama nema uprosječivanja, svi traže svoje niše.

Volatilnost spomenutih cijena slabo se može objasniti samo lancima dobave pokidanima covidom, monetarnim aktivnostima vlada u doba pandemije te ratom i geopolitičkim napetostima. Još se manje potencijalna samoodrživost inflacije može pripisati tek zahtjevima za povećanjem plaća, koje bi je pokušale stizati, a ujedno bi je podgrijavale. Kako se predodžbe o dugoročnim kretanjima rasplinjuju, to je sve više manipulacija cijenama, spekulacija, korištenja povlaštene pozicije, lova u mutnom, “kockanja”, svega onog što se iz svijeta tradicionalnih financija prigovaralo kriptofinancijama.

Važno je uočiti još jednu paralelu. Kriptofinancije su notorne po ekscesivnoj proizvodnji instrumenata – za svaku akciju novi token. Objektivno, tako se (dugo i često) radi i u tradicionalnim financijama, samo je to s opisanim poremećajima vidljivije: izrazita volatilnost relativnih cijena potiče proliferaciju posebno krojenih financijskih instrumenata.

Slučajevi

Spomenuti paralelizam ne mora biti iznenađenje: i kriptofinancije su, uostalom, financije. Potkraj ožujka hakiran je blockchain Ronin, povezan s videoigrom Axie Infinity. Prema podacima web-stranica Coindesk.com, ukradeno je 625 milijuna dolara vrijednosti. Elliptic, na koji se poziva BBC, navodi da je riječ o 540 milijuna dolara, no to slučaj svejedno, prema istoj analizi, uvrštava među pet najvećih hakiranja u povijesti kriptofinancija:

$325m – Wormhole, veljača 2022.
$470m – Mt Gox, veljača 2014.
$532m – Coincheck, siječanj 2018.
$540m – Ronin Bridge, ožujak 2022.
$611m – Poly Network, kolovoz 2021.

Američka je vlada, Ured za kontrolu inozemne imovine (OFAC), Axie Infinity hack polovicom travnja pripisala navodno sjevernokorejskoj grupi Lazarus, a to je u istoj kategoriji kao da je ruska. Chainalysis tvrdi da je lanjski plijen grupe Lazarus u sedam hakiranja kriptoplatformi na razini 400 milijuna dolara. Argumenti o regulaciji kriptofinancija, posebno decentraliziranih, ovim su slučajem, dakle, pojačani, ne samo radi zaštite korisnika usluga, nego i iz političkih razloga, radi sprečavanja financiranja terorizma. Hakiranje Beanstalk projekta decentraliziranih financija, vrijedno oko 180 milijuna dolara, a izvedeno 17. travnja, u regulatornom je smislu još zanimljivije. Naime, Bloomberg je promptno objavio da su osnivači Beanstalka otkrili svoj identitet, u namjeri da se distanciraju od hakiranja.

Očekivali su da će im to omogućiti pomoć FBI-a u nastojanju da slijede i vrate ukradenu imovinu. Prije opisa regulatornih analiza spomenutih na početku ovog članka i iz njih izvedenih regulatornih nastojanja, korisno je s više pojedinosti opisati dva spomenuta slučaja hakiranja.

Linden dollars iz igre Second life i danas su konvertibilni

Rušenje mostova

Za početak, zanimljivo je da u slučaju Axie Infinity hack nije skoro tjedan dana uopće bio zamijećen, piše Coindesk.com u, za taj medij, neobično dugoj analizi. Blockchain Ronin je izvedenica s Ethereum platforme (Ethereum spin-off), kojim se Axie Infinity koristi da se izbjegne zagušenje glavne platforme. To je tzv. mosni blockchain, koji su u posljednje vrijeme glavna meta napada. Od prije spomenutih najvećih hakiranja još su dva iz iste kategorije: Wormhole i Poly Network. Već sama silna proizvodnja novih i novih blockchain platformi, a na koju su kriptofinancije više-manje prisiljene radi bržeg (i – trebalo bi biti – jeftinijeg) procesuiranja aktivnosti sudionika, prema logici vjerojatnosti otvara veću mogućnost ranjivosti. Druga, još kritičnija slabost je premještanje/selidba i zamjena/razmjena raznovrsnih tokena između svih tih kondicioniranih platformi, piše Coindesk.

Razine decentraliziranih financija

Procijenjena vrijednost Axie Infinity je, međutim, nekih tri milijarde dolara, riječ je o glavnoj blockchain računalnoj igri, pa je kompanija koja iza nje stoji Sky Mavis promptno obećala nadoknaditi štetu oštećenim igračima čija je imovina bila smještena na Ronin. Naime, Axie Infinity je tzv. igraj da zaradiš igra (play to earn). Vrlo stara igra Second Life, koja se nije koristila blockchain tehnologijom, omogućavala je igračima da zarade Linden Dollars, koji su u svoje vrijeme bili perfektno konvertibilni, a i danas ih je moguće zaraditi, prodati i kupiti. Axie Infinity tokeni (NFT) dobivaju na vrijednosti uspješnim igranjem, no sâm je ulaz prohibitivan za igrače iz nerazvijenih zemalja, među kojima dominiraju Filipinci.

Andreessen Horowitz, ulagač i eksploatator

Kako bi se samo igranje uopće isplatilo, ustvari treba uložiti nekoliko stotina dolara. I tu je suština priče i poslovnog modela, iza kojeg – piše Coindesk.com – stoji Andreessen Horowitz, poznati ulagač u tehnološke uzajamne fondove. Onima koji bi igrali igru i na njoj zarađivali, a ne mogu uložiti početnih nekoliko stotina dolara, uskaču kreditori s prilično lihvarskim kamatama: kupuju za njih početne tokene, a zatim uzimaju dio njihove zarade. Kripto kritičar Stephen Diehl naziva to “digitalnim ropstvom”.

Hack od 13 sekundi

Beanstalk hack u regulatornom je smislu možda još i zanimljiviji. Riječ je o “klasičnom” projektu decentraliziranih financija u čiji fond (“bazen”, pool) sudionici ulažu, a zauzvrat dobivaju prinos. Kao i većina projekata decentraliziranih financija, posao nije u potpunosti prepušten automatizmu pametnog ugovora, nego sudionici u proporciji s udjelom dobivaju i upravljačke tokene s glasačkim pravima. Napad je izveden u 13 sekundi, a i ovaj put tek ga je naknadno uočila analitička kuća PeckShield. Ponovno se radilo o kombinaciji i premještanju sredstava između različitih blockchain platformi, za što je korišten tzv. flash loan. Taj je financijski instrument najlakše objasniti ako se opiše kako se koristi za arbitražu – zaradu na uočenoj razlici cijena između dva tržišta. Na jednom se kupe jeftini tokeni, koji se na drugom tržištu (platformi) prodaju skuplje.

Stephen Diehl je Filipince koji igraju Axie Infinity nazvao “digitalnim robovima”

Za inicijalnu kupnju uzme se “brzi kredit”, koji se automatski vraća iz zarade ostvarene na razlici u cijeni, koja služi i kao osiguranje posudbe. Propadne li posao, sredstva se automatski vraćaju tamo odakle su posuđena. To se, naravno, može multiplicirati od platforme do platforme, čime se poluga može spretno značajno uvećati. Napadač je u slučaju Beanstalk iskoristio flashloan na platformi Aave da ukupno skupi sredstva u visini milijardu dolara, kojima je kupio Beanstalk tokene do razine da stekne 67 posto upravljačkih prava, kojima je onda osigurao da prođe promjena kôda koji je dao nalog o isplati na njegov račun 182 milijuna dolara. Potom je flashloan likvidiran.

Skandali ovdje nisu opisani radi obezvređivanja kriptofinancija. U pravilu skandali, osobito ako prerastu u veće krize, izazovu unapređenje sustava, bilo uvođenjem novih proizvoda, usluga i tržišta, bilo autoregulacijom koja nerijetko preraste u formalnu regulaciju, što je često najbolji put. Osnivači Coinchecka su, u jednom od naprijed spomenutih najvećih kriptohakiranja, slično kao osnivači Beanstalka, odlučili surađivati s japanskim regulatorom i tragati za ukradenim kriptokovanicama (u njihovom slučaju radilo se o NEM-coins). Jedino, Coincheck je kod japanskog regulatora bio registriran, dok su se osnivači Benstalka “outali” tek kad je problem izbio na vidjelo. S druge strane, tehnološke ili financijske inovacije po prirodi stvari izlaze izvan regulatornog okvira, nudeći sudionicima tržišta neke nove odnose, koji mogu biti fer i nefer, kvalitetni i održivi ili opasni. Spomenute slučajeve, kao i prikaz regulatornih analiza koji slijedi, valja gledati kao dio procesa razvoja decentraliziranih financija.

Struktura

Decentralizirane financije na svoj način osiguravaju likvidnost u području kriptofinancija, i to iz bazena (pool) koji kreiraju ulagači i korisnici koji dolaze nakon prije opisane inicijalne faze, i također imaju svoju računicu u nekoj naknadi koju dobivaju za uložena sredstva. Napokon, tu su i oni koji ponuđeni bazen sredstava koriste za svoje poslovne aktivnosti, i za to plaćaju. To što u jednu, drugu (i treću) ulogu mogu uskočiti isti sudionici pothvata ne mijenja temeljnu strukturu. Izvješće ističe da institucionalni investitori (hedge fondovi), osim kao ulagači u razvoj i u bazen sredstava, i sami koriste usluge decentraliziranih financija, razvijaju svoje botove za arbitražu kako bi iskoristili razlike u cijeni među tržištima tokena. Drugim riječima, kako je sve slobodno, prepreke koncentraciji ne postoje.

Znanstvene su je analize, uostalom, već identificirale. No, koncentracija je notorna i u tradicionalnim financijama. Ona ponekad osigurava stabilnost, a manji igrači ponekad na njoj parazitiraju kao free riders.

Pametni ugovor (automatizmom) procesuira neke transakcije na temelju ispunjenih uvjeta. Uvjeti se, prema prirodi stvari, ispunjavaju izvan samog pametnog ugovora, a njihovo ispunjavanje se verificira. I to je posao za koji se dobiva neka naknada. Izvori informacija (oracle) o ispunjavanju uvjeta ugovora ulaze u partnerstvo u kojem i oni iz posla uzimaju određena sredstva.

Michael Hsu – nemaju svi stablecoinsi vezani za istu valutu istu kupovnu moć

Rizici

Ovdje opisani ekosustav decentraliziranih financija krajnje je shematiziran. No već iz tog, pojednostavljenog opisa uočava se mnoštvo uloga od kojih svaka predstavlja svoju vrstu rizika. Izvješće asocijacije regulatora završava kratkim opisima tih rizika. Takozvani front-running poznat je iz tradicionalnih financija kao zloupotreba povlaštene pozicije u strukturi posla, a dijelom se temelji na puno poznatijoj zloupotrebi povlaštenih informacija. Uglavnom, netko bi nešto kupio za 5, i dok čeka da mu se nalog provede, drugi se ubaci u red ispred njega (front running), kupi za 4 i proda mu za 5. U DEFI i području pametnih ugovora priliku za front running uglavnom imaju validatori transakcija. Nevolja je to što, kao što je prije spomenuto, uloge nisu podijeljene, nego naprotiv, isprepletene. U tradicionalnim financijama ta se podjela naziva “kineski zid”, no njezina je funkcionalnost upitna.

Vrlo sličan prethodnom je rizik asimetričnih informacija. Pojačavaju ga atmosfera i aura tehnološkog optimizma koji šire influenceri, socijalne mreže, koje i nije briga za parcijalne ili pogrešne informacije. Nisu, međutim, svi dovoljno tehnološki upućeni, a nije se ni razvilo konzultantsko okruženje u kojem se analiziraju i vrednuju pametni ugovori decentraliziranih financija i stječe reputacija. Sve je još nabadanje, pa opasnost od prevare nije zanemariva, piše u Izvješću Asocijacije regulatora. Inače, već je bilo slučajeva falsificiranja izvora informacija (oracle) o tome da su ispunjeni uvjeti ugovora. Može se konstatirati da je riječ o “klasičnoj prevari” te kako treba biti oprezan, no u etičkoj je povijesti već prije dvije i pol tisuće godina razvijen pojam retributivne pravednosti: šteta od prevare se nadoknađuje. Osim ako se ne forsira da su “zakoni” Divljeg zapada normalno stanje decentraliziranih financija, koje su samo za “prave muškarce”. Gary Gensler, prvi čovjek američke Komisije za vrijednosnice, u travnju je objavio priopćenje da Komisija radi na redefiniranju funkcije dealera na tržištu vrijednosnica, koja će uključiti, dakle i regulirati, automate, prema tome i smart contract, i botove i high frequency trading.

Gary Gensler želi regulirati automatske trgovce vrijednosnicama

Cijela je serija financijsko-tehnoloških rizika. Već su nekoliko puta spomenuti flash loans, no njihov rizik pojačan je tehnološkom povezanošću tržišta (blockchain pametnih ugovora), pa ako je financijska poluga dovoljno velika, postoji opasnost “širenja požara”. Jedna od kritičnih točaka su stablecoins, koji su standardni kolateral u decentraliziranim financijama, a ovise o kretanjima na tradicionalnim financijskim tržištima, koja su, kao što je rečeno, u prilično turbulentnom razdoblju.

Dodatno, Michael Hsu, čelnik Ureda za novac američke vlade upozorio je početkom travnja u predavanju na Sveučilištu George Mason, na ograničenu interoperabilnost stablecoinsa koji su nominalno vezani za istu valutu (euro, dolar). Na tržištu nemaju istu cijenu, a pojavljuju se kao jamstvo u pametnim ugovorima. (Kroz sličnu je fazu prošlo tradicionalno bankarstvo u 19. stoljeću, u razdoblju tzv. free bankinga u SAD-u, a u Europi još prije s kovanicama. Naime, banke su izdavale novčanice nominirane u dolaru kao zajedničkoj valuti, ali su novčanice iste nominale, primjerice, 5 dolara, ako su ih izdale različite banke, imale različitu kupovnu moć.)

Decentralizirane kriptofinancije doživjele su svoj bum u posljednje dvije godine. U to je vrijeme objavljena i nekolicina znanstvenih radova, a iz njih su dijelom derivirane i regulatorne analize i studije. Neki od znanstvenih radova potvrđuju teorijski, ali i empirijski, da su tzv. AMM (automated market maker) učinkovitiji nego “limited order”, koji su uobičajeni na financijskim tržištima. Naravno, AMM su “slijepi”, jer su vezani čvršćim ograničenjima. To valja istaknuti za kraj radi podsjećanja da rizici, problemi, prijevare i skandali ne ograničavaju inovacije, nego ih potiču. Najbolje je kad inovacije samoreguliraju financijsko područje te da prevladaju zloupotrebe podižu reputaciju, a da se formalna regulacija na to nastavi. No pretpostavka da se živi u idealnom svijetu optimističnija je i od tehnološkog optimizma.


Investitori

Računovodstvo i financije projekata decentraliziranih financija u osnovi je isto kao i kod drugih projekata u tehnološkom poduzetništvu i u poduzetništvu uopće. Ulaže se kapital, razvijaju se proizvodi, postoje troškovi, očekuju se prihodi koji ih pokrivaju i ostvaruje se zarada. Izvješće međunarodne Asocijacije regulatora financijskih tržišta ističe tu neospornu činjenicu. Investitori su najčešće takozvani poslovni anđeli, zatim fondovi uzajamnog ulaganja (venture capital), zatim drugi institucionalni investitori (hedge fondovi), koji financiraju razvoj dok projekt ne zaživi.

Osim njih, pravo na upravljačke tokene uglavnom dobivaju i osnivači (oni koji su došli s idejom) kao i zaposlenici/developeri. Oni svoje odnose mogu urediti na stotine načina (s kojima se uostalom eksperimentira i u tradicionalnoj ekonomiji), no u osnovi je riječ o partnerstvu/dioničarstvu. Ti partneri poslije mogu biti povezani preko decentralizirane autonomne organizacije (DAO), no ta automatizacija ne mijenja suštinu njihovih ugovorenih odnosa. Projekt treba razviti, podići, plasirati, promovirati i kasnije o njemu brinuti, razvijati ga. Svi ti “stakeholderi” osim prava na zaradu, uglavnom već inicijalno stječu i pravo glasa kod promjene kôda (što se u osnovi svodi na promjenu poslovne politike), piše u Izvješću Asocijacije. To što izvori sredstava nisu neposredno službene fiat valute i financijski instrumenti, u biti ne mijenja stvar.

Podijeli:

 

 

Vezane objave